크립토 업계에서 바라보는 STO [프레스토랩스 리서치]

사진=셔터스톡

"The next generation for markets, the next generation for securities, will be tokenization of securities." — BlackRock CEO Larry Fink

코로나 팬데믹 기간 동안 주식, 크립토, 부동산 등의 자산 가치가 급상승하며, 새로운 투자 옵션에 대한 수요 증가와 함께 다양한 투자상품들이 등장하였습니다. 특히, 일반적으로 부유한 사람들만이 접근할 수 있었던 부동산이나 미술품 등에 대한 관심이 증가하였고, 이들을 소액으로 투자할 수 있는 조각 투자와 함께 토큰 증권이 큰 주목을 받고 있습니다. 그러나 이러한 토큰 증권은 아직 초기 단계에 있어 많은 사람들이 그 정의와 미래 역할을 완전히 이해하지 못하고 있으며 제대로 된 거래를 위해서는 아직 해결해야 할 많은 문제점들이 있습니다. 본 글에서는 토큰 증권의 정의와 필요성, 금융 위원회에서 발표한 토큰 증권 가이드라인, 그리고 크립토 업계에서 전망하는 토큰 증권의 발전 방향에 대해 공유하고자 합니다.

토큰 증권이란?

금융위원회는 토큰 증권을 아래와 같이 정의하고 있습니다.

토큰 증권(Security Token)이란, 분산원장 기술(Distributed Ledger Technology)을 활용하여 자본시장법상 증권을 디지털화(Digitalization)한 것을 의미함.

한국 자본시장법상 증권은 총 6가지로 구분됩니다. 이 중에서 4가지 (지분증권, 채무증권, 파생결합증권, 증권예탁증권) 는 투자자들에게 널리 알려진 정형적인 증권이며, 나머지 2가지 (수익증권, 투자계약증권) 는 비교적 최근에 등장한 비정형적 증권입니다.

증권은 발행 형태에 따라 아래의 3가지로 구분되기도 합니다.

1. 실물증권: 종이나 증서 형태로 기재
2. 전자증권: 중앙집중식 계좌에 기재( 현재 대다수의 거래가 이 방식을 이용)
3. 토큰 증권: 분산 원장에 기재

즉 토큰 증권은 새로운 증권이 아닌, 기존의 증권을 분산 원장이라는 새로운 방식으로 발행한 형태입니다.

출처=토큰 증권 발행/유통 규율체계 정비방안

토큰 증권의 필요성

토큰 증권의 중요성은 “토큰”의 특성 뿐 아니라, 비정형적인 증권인 ‘투자계약증권’의 등장에 기인합니다.

투자계약증권이란 “특정 투자자가 공동사업에 자금을 투자하며, 주로 타인이 수행한 공동사업의 결과에 따른 이익을 분배받는 계약상의 권리”이며, 최근에 활발히 이루어지고 있는 조각투자가 투자계약증권의 대표적인 예시입니다. 지금까지의 투자계약증권은 단순히 미술품이나 음악 저작권의 조각투자에 대부분 한정되어 왔지만, 부동산 PF처럼 특정 프로젝트만을 위한 펀딩 (ex. 아이폰 15만을 위한 자금조달)등 다양한 자금 조달 영역으로의 확장이 가능합니다. 따라서, 투자계약증권의 등장은 다양한 투자 상품과 자금 조달 방식에 새로운 패러다임을 제시하며 그 중요성이 갈수록 부각될 것으로 예상됩니다.

기존 발행형태인 전자증권의 경우 증권사를 통해 중앙집중적으로 전자등록이 되어 발행사(증권사)에 대한 엄격한 자격 요건이 필요합니다. 하지만 분산원장 기술을 사용하게 되면 특정 기관에 대해 100% 신뢰할 필요 없이 많은 참여자들이 함께 참가하여 기록 훼손 등에 대한 우려가 사라져 계좌 관리 기관에 대한 요건을 낮출 수 있는 장점이 있습니다. 이는 소액 발행이 잦은 투자계약증권에 더욱 적합한 발행 형태로 평가되며, 거래 비용과 시간을 줄이고 투명성을 높이는데도 도움이 될 것으로 예상됩니다.

토큰 증권 가이드라인

2023년 2월, 금융위원회는 자본시장법 규정 아래에서 STO(Security Token Offering/증권형 토큰 발행)를 허용한다고 발표하였고, 이에 대한 가이드라인을 제공하였습니다.

(1) 증권 여부 판단 원칙 제시

조각투자 가이드라인(‘22.4.)에 제시한 판단원칙과 기본적으로 동일
증권 판단의 예시와 투자계약증권 요건 등에 대한 구체적 설명 제공

(2) 토큰 증권 발행·유통 규율 체계 정비

토큰 증권 발행 허용: 토큰 증권을 전자증권법 제도상 증권 발행 형태로 수용
‘발행인’ 계좌관리기관 신설: 일정 요건을 갖춘 발행인이 토큰 증권을 직접 발행할 수 있도록 허용
장외거래중개업 신설: 투자계약증권과 (비금전 신탁) 수익증권의 소규모 장외 유통플랫폼 제도화

토큰 증권 가이드라인에 대한 주요 논란

(1) 발행과 유통을 왜 분리하는가?

이번 가이드라인의 주요 논쟁 거리는 금융위원회가 발행사가 유통까지 책임지는 것을 금지한 점입니다. 이는 발행사가 본인 발행 토큰 증권만 유통하거나 광고하는 것을 제한하려는 방안입니다. 그러나, 발행과 유통의 분리로 인해 발행사들이 유통 단계에서의 수수료를 받지 못하게 되어, 우수한 딜을 선별하여 발행하는 동기가 약화될 수 있다는 비판이 제기되고 있습니다.

(2) 상장시 다시 전자증권 형태로 왜 변환하는가?

현재의 계획에 따르면, 토큰 증권이 발행되어 장외에서 거래되다가, KRX 상장 요건을 만족하면 상장 전에 토큰을 제거하고 전자증권으로 변환해야 합니다. 이에 대한 금융위원회의 답변은 100% 기술적인 문제이며, 분산원장을 사용하여 유통단계에서 안정성 있게 많은 거래를 빠르게 처리할 수 있는지에 대한 의문이 아직 존재하기 때문에 위와 같은 가이드라인을 설정하였다고 밝혔습니다.

(3) 퍼블릭 블록체인이 불가능한 이유?

금융위원회는 퍼블릭 블록체인의 사용을 명시적으로 금지하진 않았지만, 거래에 필요한 권리를 기록하는 과정에서 별도의 가상 자산을 사용하면 안 된다고 명시하였습니다. 당국에서는 수수료 지급은 가능하지만, 특정 코인(매개체)으로 이루어지는 지불 및 이를 통한 이익 추구에 대해 우려하고 있으며, KYC(고객확인제도), AML(불법자금세탁방지), 하드포크 등의 이슈를 고려하면, 현재로서는 프라이빗 체인이 더 적합하다고 판단하고 있는 상태입니다.

크립토 업계에서 바라보는 토큰 증권 발전 방향

현재 STO 시장의 가장 큰 문제점은 유동성 부족입니다. 투자자들이 초기 시장에 참여하는 가장 큰 이유 중 하나는 가격적인 매력이나 정부는 투기적 수요를 억제하고자 가격의 안정을 원하므로, 이 이해 관계 상충이 투자자들의 시장 참여를 제약하고 있고, 유동성의 부족을 일으키고 있습니다.

토큰 증권의 발전을 위해서는 많은 고민과 연구가 필요합니다. 지금까지의 STO(토큰화증권)에 대한 논의는 대부분 증권사 등의 제도권에서 이루어졌으며 전통 금융의 방식을 크게 참고하고 있지만, 토큰 증권도 마찬가지로 분산 원장 기반의 기술을 활용하고 있습니다. 이에 대한 깊은 이해를 바탕으로, 비록 짧은 기간이지만 많은 시행착오를 겪은 크립토 업계의 경험을 참고하여, 아래와 같이 토큰 증권이 추구해야 할 발전 방향 및 증권 업계의 변화를 고려하는 것이 중요해 보입니다.

거버넌스

토큰 증권의 대중화는 주주의 지위 및 권한을 더욱 강화할 수 있습니다.

종이 증권에서 전자 증권으로의 변화 과정을 살펴 보면, 과거에는 종이 증권을 들고 오프라인 주주총회에 참석해서 권리를 행사하는 것이 일반적이었습니다. 하지만 이로 인한 불편함으로 인한 소액주주 등의 참여율 저하로 인해 이사회의 결정이 매우 큰 비중을 차지했습니다. 증권의 형태가 점차 전자증권으로 전환되면서, 전자투표의 도입으로 인해 권리 행사에 드는 직간접 비용이 굉장히 감소하였고, 이에 따른 주주들의 권리 행사 관련한 다양한 참여가 이루어 지고 있습니다. 즉, 종이 증권에서 전자 증권으로의 전환은 권리 행사에 드는 시간과 비용을 절약하는 효과를 가져왔습니다.

토큰 증권으로의 전환은 권리 행사 이후의 과정을 매우 간소화시킬 수 있습니다. 크립토 업계에서는 거버넌스 투표를 통해 대부분의 의사결정이 이루어지며, 모든 토큰 소유자가 자유롭게 안건을 제출할 수 있는 환경을 제공합니다. 이러한 방식을 토큰 증권에 적용한다면, 블록체인 기술을 통해 투명한 거버넌스 투표가 가능해지며, 예탁결제원이나 계좌관리기관에서 확인을 거쳐야 하는 번거로움 없이 쉽게 실행까지 이어질 수 있습니다. 이로써 토큰 증권으로의 변화는 투자자들이 투자한 프로젝트에 대해 더 많은 권한과 역할을 부여할 수 있게 될 것으로 예상되며, 거버넌스에 대한 고민과 발전이 토큰 증권 거래 활성화에 큰 역할을 할 것으로 예상됩니다.

예시) 아이폰 15 개발을 위한 토큰 증권이 발행되었을 때, 투자자는 추가되었으면 하는 특정 기능이나 색상을 안건에 올리고 투표를 통해 결정 가능

사진=스타게이트DAO

유틸리티

유틸리티 NFT는 소유자에게 실생활에서 다양한 혜택을 주는 멤버십과 같은 개념입니다. 예를 들어, 신세계가 발행한 푸빌라 NFT를 보유하면 신세계 백화점의 발렛파킹 서비스를, 롯데가 발행한 벨리곰 NFT를 보유하면 롯데시네마의 영화 티켓을 받을 수 있습니다.

토큰 증권의 발전은 앞서 언급했듯이 투자계약증권의 발전과 밀접한 관련이 있습니다. 투자계약증권의 발전함에 따라, 기존의 수익증권이나 지분증권과는 달리, ‘배당금’ 이외의 다른 형태의 보상을 제공하는 것이 가능해지며 이를 통해 투자자들에게 더욱 다양하고 차별화 된 혜택을 제공할 수 있게 됩니다. 실제로 루센트블록의 “소유” 플랫폼은 공차 문래점 투자자들에게 공차 문래점을 방문할 때 특별 메뉴 제공이나 10% 할인 쿠폰 같은 다양한 부가혜택을 제공하고 있습니다. 더 나아가, 현재 NFT 업계에서 쓰이는 방식인 보유한 NFT 개수에 따라 혜택이 달라지는 방식이나 등급에 따라 혜택을 다르게 주는 등의 다양한 방법을 참고할 수도 있습니다. 결국 이러한 혜택들은 앞서 언급한 거버넌스에 대해 투자자들이 더 적극적으로 참여하도록 돕고, 단순한 투자 수익률 외의 다양한 요소를 도입함으로써 STO / 토큰 증권 시장을 더욱 흥미롭고 다양하게 만들 수 있습니다.

예시) 아이돌 IP 산업에 관한 토큰 증권의 경우, 예를 들어 1주를 투자한 토큰 증권 소유자에게는 팬 사인회 티켓 추첨권, 5주를 투자한 토큰 증권 소유자에게는 콘서트 티켓 추첨권 등 다양한 유틸리티를 제공 가능

사진=밸리곰

그 외

토큰 증권의 거래 활성화뿐만 아니라, 그 발전 방향에 대해서도 크립토 시장을 참고할 수 있습니다. 예를 들어, 지금까지의 토큰 증권 거래 방식이 주식의 호가창 거래 방식을 따랐다면, 장외거래 방식으로서는 NFT거래 플랫폼인 오픈씨와 같은 방식/디자인도 참고할 수도 있습니다. 또한, 기술적 측면에서는 토큰 증권의 보관 방법, 블록체인 간의 상호 운용성(증권사나 발행 유통이 다를 경우 브릿지 사용 등)등 지금의 크립토 시장이 토큰 증권 시장의 미래 발전을 위한 레퍼런스가 될 수 있습니다.

결론

토큰 증권은 단지 조각투자의 한 형태를 넘어서 새로운 자금 조달 방식으로의 변화를 야기할 수 있습니다. 이전에는 회사가 전체적으로 자금을 조달하고 이를 각 프로젝트에 배분하는 방식이 일반적이었지만, 토큰 증권의 도입으로 특정 프로젝트에 직접 자금을 조달하는 것이 가능해졌습니다. 또한 사모펀드, 슈퍼카, 그림작품 등과 같은 유동성이 상대적으로 낮은 자산을 효율적으로 유동화하는 방안을 제공합니다. 따라서 앞으로 기업이나 다른 자금 조달이 필요한 상황에서 토큰 증권은 고려해야 할 중요한 옵션이 될 가능성이 높습니다.
지금까지의 STO에 관한 논의는 주로 제도권에서 이루어졌지만, 블록체인을 기반으로하는 크립토 업계의 시사점을 놓치면 안 됩니다. 토큰 증권은 크립토와 일부 차이점이 있지만, 분산 원장을 기반으로 한다는 점에서 동일한 부분도 존재합니다. 따라서 약 5년간의 시행착오를 겪으며 얻은 크립토 업계의 경험과 지식은 기술적인 부분 뿐만 아니라 다양한 부분에서 토큰 증권의 발전에 큰 도움이 될 수 있으며 기존과 다른 관점에서 해결책을 제시할 수 있습니다.

해당 글의 모든 내용은 정보 전달 및 제공을 위해 작성되었으며, 투자 결정의 근거가 되거나 투자를 위한 권고 혹은 조언을 위함이 아닙니다. 본문의 내용은 투자, 법률, 세무 등 어떠한 부분에 대해서도 책임을 지지 않습니다