상승 기운 몰려오는 가을 증시

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김영민 토러스자산운용 대표

<재상승을 준비하는 가을>

예상된 조정을 보인 8월

통계적으로 8월 증시는 다른 달에 비해 저조한 평균 성과를 보여왔다. 특히 올해는 상장 기업들의 미미한 실적에도 불구하고 연초 이후 7월까지 큰 폭의 상승을 보여왔지만, 8월에는 한국과 미국 증시 모두 5~6%의 하락을 보이면서 숨을 고르는 중이다.

하락에는 표면적인 구실이 존재하는데 이번에는 미국의 GDP 쇼크와 중국의 부동산 쇼크였다. 공교롭게도 제롬 파월 미국 중앙은행 의장이 더 이상 리세션을 예상하지 않는다고 발표하면서 리세션 논쟁이 종료된 이후 하락이 시작되었다. 주식시장의 선반영 특성의 전형을 보는 듯하다.

미국은 성장 머신

1년 반 동안의 리세션 논쟁에도 미국 실질 GDP는 1분기 2%, 2분기 2.5% 증가했는데 애틀란타 연준의 GDPNow 모델에 따르면 3분기에는 5.8% 증가를 전망하고 있다. 이는 3분기 실질 개인 소비 지출이 8.8% 증가하고 실질 총 민간 투자가 11.4% 증가할 것으로 전망되기 때문이다.

GDP 성장이 완만해지고 고용이 줄어들면서 안정되고 있는 인플레이션에 힘입어 연준 금리 인상 종료와 더불어 내년부터 금리 인하를 기대했던 증시 투자가들은 예상외의 반전에 당황했고 이는 미국 지수의 5% 조정으로 이어졌다. 특히 대형 7대 AI 관련 대형주가 하락을 주도했다. 주 매도처는 뮤추얼 펀드, ETF 그리고 헤지펀드 등이었다.

중국은 총체적인 난국

중국에서 자산 기준 1등 부동산 개발 업체인 헝다(Evergrande)는 2021년 해외 부채에 대한 채무 불이행을 선언했었는데, 이번에는 파산 절차 개시(Chapter 15)를 뉴욕 법원에 신청했다.

총 450조 원에 달하는 부채를 갚을 능력도 없고 불투명한 회계 상태로도 110조원의 자본 잠식 상태이고 부동산 사업은 사실상 멈춘 상황이다. 30조 원의 해외 부채 포함 230조원의 부채를 안고 있는 중국 3대 민간 부동산 개발 업체인 Country Garden도 최근 만기 도래 채권 이자 상환에 실패했다. 9월까지 지급이 연장되었지만, 헝다의 전철을 밟을 것으로 예상된다.

미국의 최대 자산 운용사인 블랙록도 약 5000억 원을 물린 것으로 보도되고 있다. 중국의 세계 공장 역할은 이미 인도, 베트남, 인도네시아 등지로 넘어가는 중이고 핵심 산업의 공장은 리쇼어링으로 미국과 유럽으로 이전되고 있다. 이 과정에서 글로벌 수요 창출이 지연되고 있고 이는 한국을 비롯한 이머징 국가들의 수출 감소로 이어지고 있다.

고금리 vs 재정 지출 확대

대표적인 약세론자인 모건 스탠리 증권의 투자전략가인 Michael Wilson은 올해 S&P 500 지수의 약세 예상과 달리 시장이 강하게 상승한 이유에 대해 생성형 AI 출현과 지속적으로 늘어나는 미국 재정 지출로 설명했다.

큰 폭의 재정적자를 바탕으로 예상을 뛰어넘는 재정 지출로 인해 고금리에도 불구하고 미국의 개인 소비와 인프라 투자가 크게 증가했고 이는 주식시장의 밸류에이션 배수 상승으로 이어졌다. 연준의 통화 환수가 바이든 정부의 재정 지출 증가로 희석되어 위험자산 회피 현상을 완화시켰다는 것이다. 이 추세는 대선을 앞둔 내년에도 이어질 전망인데 25년의 국채 한도 협상 때까지 지속될 가능성이 높다.

펀드 매니저 센티멘트와 증시 주변 환경

BofA 글로벌 펀드매니저 서베이에 의하면 대상 기관들의 현금 비중이 22년 2월 5.3%에서 현재 4.8%로 하락한 상태이다. 동 기간 0.5%p의 주식 비중 증가를 의미하는데 역발상 투자관점에서 단기적인 추가 상승 여력이 제한적이라는 의미이지만 강세장에서는 4% 이하까지 하락할 수 있다.

그리고 최근의 강한 매도세를 감안하면 9월 서베이에서는 다소 상승한 현금 비중이 예상된다. 가장 핫한 업종 서베이 결과는 빅텍 주식군인데 이들이 추가 상승을 위해서는 시간이 더 필요한 이유이다. MMF 잔고는 지속적으로 유입되어서 현재 5.5조 달러로 사상 최고치를 기록하고 있는데 금리 하락 시 이 중 적지 않은 금액이 증시로 이동할 수 있다. 단기 수급으로 보면 현재는 과매도 상태이다. 80% 이상의 미국 주식이 20일 이동평균 아래에서 거래되고 있고 12개월 선행 주가수익비율(PER)도 최근 5년 평균 수준인 18.6 배까지 하락한 상태이다.

인플레이션 시대의 채권 투자와 주식투자

고인플레, 고금리 환경에서 주식투자는 상대적인 매력이 떨어진다. 그럼에도 성장주인 Magnificent 7 주식들(애플, 마이크로소프트, 구글, 아마존, 엔비디아, 테슬라, 메타)이 상승하는 이유는 AI 혁명 외에 이들 기업들의 미래 수익가치가 인플레이션을 압도하고 있기 때문이다. 이들이 가지고 있는 특허, 상표권, 저작권 등을 포함하는 하드웨어 및 소프트웨어 기술력은 양호한 수익창출이 예상되는 실질자산이어서 기대 인플레이션을 훨씬 초과하는 미래 가치를 보유하고 있다.

경제 전반적인 관점에서 보면 리쇼어링과 환경투자로 장기 인플레이션이 연준의 목표인 2%를 다소 상회하더라도 AI 등을 위시한 생산성 증가로 GDP 증가가 예상을 상회하면서 실질 인플레이션은 하락하는 효과를 가져온다. 명목 인플레이션이 비교적 높은 수준에 머물고 과거 대비 금리가 다소 높은 수준에서도 주식투자, 특히 장기 성장주 투자가 매력적인 근거이다.

삼성전자의 AMD HBM 수주는 좋은 뉴스이고 SK하이닉스의 3분기 흑자 전환예상도 호재이다. 그럼에도 디램과 낸드 가격의 상승 반전은 지연되고 있는 모습이고 결국 추가 감산과 중국경제의 정상화 등을 통해 가격 상승이 전개될 것이다. 인플레이션의 추세적 하락으로 경기의 소프트 랜딩에도 불구하고 미 연준이 금리 인상을 멈추고 내년부터 인하할 수 있다는 시그널로 인해 글로벌 수요가 정상화되는 시점에서는 반도체 IT 업종의 본격적인 추가 상승이 이루어질 것이다. 그럼에도 AI 혁신과 주식 시장의 선 반영 특성으로 인해 9월에는 먼저 이륙할 수 있을 것으로 전망된다.

미래 10년은 AI

엔비디아의 2분기 실적은 경이로웠지만 미래가 더 기대가 된다. 올해 H100 생산 목표는 50만 대인데 내년에는 200만대 생산을 목표로 하고 있다. 중동도 한국도 이 칩이 필요한데 향후 수요는 예측이 불가능하다. 여기에 차세대 AI칩 GH200도 내년 2분기부터 생산에 들어간다.

내년이면 PER 배수가 30으로 하락할 것이다. 구글의 예측에 의하면 모든 개인이 개인 AI 비서를 필요로 하고 쇼핑, 여행 등 일상뿐 아니라 회사에서도 개인 비서가 일상화될 것이다. 아마도 2007년의 아이폰 모먼트를 능가하는 AI 세상이 될 것이다. 이미 상승 시동을 건 AI 관련 하드웨어 소프트웨어의 장기 성장주로서 질주가 예상된다. 주식 시장의 차별화가 필연적인 국면이다.

내수 가치주 그리고 싸이클 주식

중국의 해외 단체 여행 허용으로 중국 관련주가 저점에서 벗어나기 시작했고 이는 내수주 재평가의 시동이다. 그럼에도 중국 내수와 여행객들의 소비 여력은 매우 위축되어서 강한 이익 상승 추세를 확인하는 데는 시간과 인내가 필요하다.

화학, 철강, 선택소비재 등 싸이클 주식은 중국 및 이머징 시장의 경기가 회복되길 기다리고 있는데 회복되더라도 소재 업종은 중국의 과잉 설비 외에 친환경 설비 투자라는 이중고를 극복해야 한다. 줄어드는 인구를 감안하면 장기 저성장주로 분류되어야 한다. 반면 조선 업종은 하이엔드 신조선을 통해 중국 대비 경쟁우위를 지속할 수 있을 것으로 평가된다.

9월 투자 전략

국내외 증시는 어려운 경제 환경에도 불구하고 예상외의 상승을 보여 왔지만, 많은 에너지 소진으로 어려움을 겪고 있다. 9월에도 불리한 금리 환경을 소화하는 과정이 예상된다. 단기적인 과매도로 인한 상승이 가능하지만, 지속적으로 상승하기에는 충분한 추진력이 확보되지 않은 형국이다.

그럼에도 큰 그림에서 보면 작년 10월 초 저점 이후 강세장으로 진입했고 이 추세는 1년에서 1년 반 지속될 가능성이 높다. 8월에 이어 9월도 힘을 축적하면서 재상승을 모색하는 국면인데 역시 관건은 인플레이션이다. 인플레이션이 추세적으로 하락하고 중국을 포함한 미국 이외 지역의 경기 부진이 지속된다면 미국의 특수한 성장 쇼크에도 불구하고 연준은 금리 인상을 멈추고 내년 금리 인하 신호를 주게 되고 글로벌 주식시장은 강세장으로 재 진입할 것으로 전망된다. 여기에 AI 확산으로 인한 기업 생산성 향상은 달리는 말의 채찍으로 영향을 발휘할 것이다.