달러 스마일과 임페리얼 서클론으로 본 원·달러 환율 전망 [한상춘의 국제경제 읽기]
지난주 주요 20개국(G20) 중 절반이 넘는 중앙은행이 기준금리를 결정하는 ‘슈퍼 위크’가 끝났다. 국가별로 차이가 있지만 금리 수준이 한 단계 높아졌고 추가로 인상할 의향도 전향적으로 바뀌었다. 앞으로 2단계 금리 인상 국면에 진입할 경우 달러 위상과 ‘대발산’(GD·great divergence) 재현 여부가 관심사로 대두되고 있다.

첫째, 달러 가치와 관련해 ‘스마일 이론’이 들어맞을 가능성이 높다. 경기 침체기에는 안전 통화로, 회복기에는 머큐리(펀더멘털)와 마스(정책) 요인으로 강세를 보이다가 그 중간에는 약세를 보인다는 것이 이론의 골자다. 미국 경기와 달러 가치 간 궤적이 사람의 웃는 모습과 비슷하다는 데서 유래한 용어다.

실제 작년 10월 이후 달러 가치는 스마일 이론이 제시한 방향대로 움직이고 있다. 1년 전 114를 넘던 달러인덱스가 지난 7월에는 100선 밑으로 떨어졌다가 9월 미국 중앙은행(Fed) 회의 이후에는 105대로 올라섰다. 같은 기간 원·달러 환율도 달러당 1440원대에서 1120원대로 급락하다가 1330원대로 상승(원화 가치 하락)했다.
달러 스마일과 임페리얼 서클론으로 본 원·달러 환율 전망 [한상춘의 국제경제 읽기]
앞으로 달러 가치는 강세를 띨 요인이 많다. 미국 경제가 견실한 반면 달러인덱스 구성 통화 비중의 70%가 넘는 유럽 경제가 부진할 것으로 예상된다. Fed가 유럽중앙은행(ECB)보다 매파적인 통화정책 기조를 유지해 나갈 확률도 높다.

둘째, 달러 위상과 관련해 브레턴우즈 체제의 부활을 의미하는 달러 임페리얼 서클이 형설될지 여부다. 브레턴우즈 체제란 1944년 국제통화기금(IMF) 창립 이후 달러화를 기축통화로 하는 금환본위 제도를 말한다. 1971년 금태환 정지, 1985년 플라자 협정 이후 흔들리긴 했지만 1990년대 중반까지는 비교적 잘 유지됐다.

브레턴우즈 체제가 결정적으로 흔들린 때는 1995년 역플라자 합의 이후다. 당시 수렁에 빠진 일본 경제를 살리기 위해 로버트 루빈 미국 재무장관 주도로 엔·달러 환율을 79엔대에서 148엔대까지 끌어올렸다(루빈 독트린). 당시 일본 경제 영향권에 있던 동아시아 국가 환율도 동반 상승했다.

그 후 강달러 시대가 10년 이상 이어지는 과정에서 ‘자국 통화 약세’라는 반사 이익을 누린 아시아 국가는 대규모 무역흑자를 기록했다. 아시아의 과잉 저축분이 미국으로 흘러 들어가는 과정에서 중국의 국채 매입으로 ‘그린스펀 수수께끼’ 현상까지 겹쳐 자산시장은 통제할 수 없는 수준으로 거품이 발생했다.

자산 거품은 떠받치는 돈이 더 이상 공급되지 않으면 터진다. 2009년 리먼브러더스 사태다. 사상 초유의 금융위기를 맞아 Fed가 전시에나 동원하는 비전통적 통화정책을 쓰면서 달러 위상은 치명적인 타격을 받았다. 이 틈을 시진핑 중국 정부의 ‘팍스 시니카’ 야망이 파고들었다. 하지만 조 바이든 미국 정부 출범 이후 경제패권 다툼에서 밀리면서 위안화 가치는 국제 환투기 세력의 표적이 될 만큼 급락하고 있다. 중국 인민은행이 방어에 나서지만 역부족이다. 달러 임페리얼 서클이 다시 형성되는 것 아닌가 하는 시각이 생기는 배경이다.

셋째, 신흥국을 중심으로 1990년대 중반 이후 ‘GD의 악몽’이 되살아나고 있다. GD가 일어난 1994년 이후 상황을 보면 ECB 창립 이전 유럽 통화정책의 중심 역할을 하던 독일 분데스방크는 금리를 연 5%에서 4.5%로 내렸다. 같은 시점에 Fed는 연 3.75%에서 4.25%로 인상한 이후 1년도 안 되는 짧은 기간에 연 6%까지 올렸다.

당시 신흥국에선 1994년 중남미 외채위기, 1997년 아시아 외환위기, 1998년 러시아 모라토리엄 사태가 연이어 발생했다. 스리랑카, 파키스탄 등 일대일로 참여국을 중심으로 위기가 발생하는 국면에서 Fed가 금리를 더 올리면 매년 4000억달러 이상 부채를 갚아야 하는 신흥국은 또다시 걷잡을 수 없는 상황에 몰릴 가능성이 크다.

우리는 외환정책을 어떻게 해야 하나. 고착화 우려까지 제기되는 저성장 국면을 탈피하기 위한 통화와 재정 정책 모두 인플레이션 재발과 국가부채 급증 우려로 여지가 제한된 상황이다. 앞으로 닥칠 국제 외환시장 여건을 감안해 원·달러 환율은 적정선(1250원 추정)보다 50∼100원 정도 높게 운영할 필요가 있는 때다.