[마켓칼럼] 전쟁, 환율, 금리의 변동성과 주식 시장

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박병창 교보증권 이사

미국 주식 시장은 2023년 11월부터 강한 상승을 하여 역사적 신고가를 돌파하며 3월 말까지 지속되었다. 인공지능(AI) 열풍 속에 엔비디아가 급등하고 엔비디아에 고대역폭메모리(HBM)를 납품하는 기업 또는 관련 기업들의 주가가 급등하며 그 열풍은 상당 기간 오래 갈 것이라고 기대되었지만, 4월 첫 주 들어서며 매물이 나오기 시작했다. 처음에는 단기간에 너무 빨리 상승했다는 우려였지만 점차 수요에 대한 의심을 하기 시작했다.

그 이면의 가장 중요한 지표는 환율과 금리이다. 달러인덱스는 106을 넘겼으며 달러/원은 1400원을 터치하며 공포에 휩싸이게 되었다. 달러/엔 역시 154.3엔까지 급등하며 일본은행과 한국은행은 비정상적인 양국 환율 약세에 공동 대응한다는 발표를 하게 된다.

한동안 시장은 그 이유를 전쟁에서 찾으려고 한다. 이스라엘과 이란의 전쟁으로 인한 환율 불안을 주된 이유로 생각하고, 그로 인한 주식 시장의 변동성과 불안을 설명하고 있다. 과거 원화가 1400원을 상향 돌파하며 원화 가치가 급락한 외환위기 때나 글로벌 금융위기 때는 너무 먼 얘기이므로 가장 최근의 전쟁과 환율 그리고 금리 변동성이 컸을 때를 잠시 살펴보기로 하자.

2022년 2월 러시아-우크라이나 전쟁이 발발했을 때 달러인덱스는 99.4, 10년물 국채수익률은 2%, 원화는 1220원, 엔화는 137엔, 위안화는 6.3위안으로 환율과 금리는 잠잠했다. 다만 유가는 서부텍사스원유(WTI) 기준으로 130.5달러로 폭등했다. 이때 시장은 잠시 흔들렸지만 큰 변동성은 없었다. 오히려 이후 하락했다. 2022년은 미국 중앙은행(Fed)이 금리인상을 하던 시기였기 때문이다.

2022년 9월 Fed는 물가 상승에 대한 오판으로 하반기 기준금리를 빅스텝으로 올렸다. 그 시기 달러인덱스는 114, 10년물 국채수익률은 3.9%, 원화는 1444원, 엔화는 151.9엔, 위안화는 7.3위안이었으며 유가는 90달러에 머물렀다. 이 시기 원화는 1444원까지 급등했으며 일본은행(BOJ)의 개입으로 엔화는 곧바로 127.2엔까지 급락(엔화강세)하기도 했다. 이때 시장은 한 달 동안 약 12.8%의 급락 후 다시 반등을 했다. 반등 구간에서 환율과 금리는 안정되는가 싶었지만...

2023년 10월 미국 재무부가 대규모 국채발행을 하면서 다시 달러인덱스는 107, 10년물 국채수익률 4.99%, 원화 1364원, 엔화 151.9엔, 위안화 7.3위안, 유가는 90달러의 흐름을 보여 주었다. 이때 다시 한번 시장은 3개월 동안 약 13.7%의 급락을 했다가 반등을 했다. 이 시기엔 이스라엘과 하마스 간의 물리적 충돌이 시작된 시기이기도 하다.

그리고 2024년 4월 이번에 다시 달러인덱스는 106, 10년물 국채수익률은 4.67%, 원화는 1400원, 엔화는 154.3엔, 위안화는 7.24위안, 유가는 85.4달러로 큰 변동성을 주고 있다. 이번 변동성이 일어나는 과정 속에서 이스라엘과 이란의 전쟁이 발발하면서 전쟁으로 인한 환율 변동성이 부각되고 있다. 현재 시장은 약 6% 정도 하락 중이고, 특이한 점은 중동 지역의 전쟁임에도 유가는 오히려 안정적으로 움직이고 있다.

2022년 이후 환율과 금리가 급등하며 시장 하락이 발생했던 상황을 이벤트와 환율 그리고 국채수익률, 유가, 시장 흐름을 간단히 살펴보았다. 이러한 흐름에서 우리는 대략적인 인과관계를 엿볼 수 있다.

전쟁은 시장에 단기 충격을 주었지만 대세 흐름을 만드는 것은 아니었다. 환율은 전쟁으로 인한 불안감보다는 금리가 오르면서 연동하며 달러인덱스가 오르고 상대 국가들의 통화 가치는 급락했다. 시장은 금리에 매우 민감하게 반응하며 더 큰 영향을 주었다. 금리가 급등할 때 환율이 연동하며 변동성을 크게 주었다. 유가는 러-우 전쟁 당시 급등했지만 이후 안정적으로 등락하고 있다. 위안화는 당국의 통제하에 움직이고 있다.

원화와 엔화의 변동성이 크다. 금리는 물가에 연동하므로 결국 물가가 핵심이다. 이번 시장의 불안은 전쟁보다는 미국 경제지표 호조, 물가지표의 리바운딩으로 인한 금리인하 확률이 낮아진 것이 가장 큰 요인이다. 시장의 기대치는 지난해 연말에는 올해 5회 정도의 인하를 전망했으나 올초에는 3회 정도로 낮췄다. 제롬 파월 Fed 의장 및 Fed 점도표 역시 올해 3회 금리인하를 전망하고 있었다. 그러나 최근에 들어서는 한 번도 하지 않거나 오리려 한 차례 인상을 할 수도 있다는 쪽으로 바뀌었다. 그로 인해 금리가 다시 튀어 오르면서 달러 인덱스가 상승하고 원과 엔의 가치가 급락한 것이다.

전쟁이 아무런 상관이 없는 것은 아니다. 전쟁으로 인한 공급망 문제가 발생하면 결국 다시 물가가 오를 수 있으므로 전쟁으로 인한 물가 상승을 걱정하는 것이다. 전쟁이 물가에 영향을 주지 않는다면 그것이 환율과 금리와는 별개로 작용할 것이다.

중동 전쟁의 확전으로 유가가 급등하고 공급망 문제가 발생한다면 가장 최악의 시나리오가 될 것이다. 물가가 오르면 금리 인하는 물 건너 갔다고 봐야 한다. 오히려 금리 인상의 가능성이 높아진다면 시장은 큰 변동성을 겪을 수 밖에 없다. 전쟁이 소강상태에 들어간다고 해도 일단 물가 안정이 되는 것을 확인하려 할 것이다.

문제는 높은 물가 및 금리 상태가 오랜 동안 유지된다면 그로인한 경기 둔화 및 침체에 이르는 상황이 되고 그제서야 금리 인하를 하게 된다면 이번에도 금리 정책은 뒷북을 치는 꼴이 되고 말 것이다. 파월 의장이 얘기하는 ‘금리를 너무 빨리 인하하는 것도 주의하지만, 고금리를 너무 오래 유지하는 것도 주의하고 있다’는 것이 그러한 상황을 내포하고 있다.

경기가 다시 둔화 및 침체로 빠져들기 전에 금리를 하향 안정화(정상화)하는 것이 중요한 상황에서 전쟁이 발발하여 골치 아픈 상황이 되어 버렸다. Fed가 보험적 금리인하를 6월쯤 해준다면 금리와 달러인덱스가 소폭 하향 안정화될 수 있을 것인데, 지금의 상황에서 기대하기가 쉽지 않다.

예상외로 물가 지표들이 둔화된다면 그 역시 시장엔 다행스러운 호재가 될 것이다. 우리 시장에서는 원화 약세의 수혜가 될 수 있는 경쟁력 있는 제품을 수출하는 반도체나 자동차, 화장품 등의 섹터와 밸류업 프로그램의 수혜가 될 수 있는 금융이나 지주사, 일부 저평가 가치주로는 계속 기회가 있을 것이다. 매크로는 물가와 금리 그리고 환율 흐름을 주시하되 포트폴리오는 제한된 섹터 내에서의 선택과 집중이 중요한 시점이다.