[마켓칼럼] 분위기 좋을 때 떠올리는 방어전략

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임태섭 경영학 박사/성균관대 MBA 교수

한쪽으로 쏠린 주식시장 심리

미국 인플레이션 지표가 1/4분기 재상승하는 기미를 보이면서 한동안 시장을 긴장시켰던 연준의 추가 긴축 가능성이 5월 FOMC 회의를 기점으로 해소되며 미 장기금리의 상승세가 주춤해졌고 미국 주식시장은 변동성이 크게 하락하며 주요지수들은 상승세를 재개하였다. 최근 일부 경제활동 지표들이 약간의 둔화세를 보이자 투자자들은 이를 연준의 금리 조기 인하 가능성을 높이는 긍정적 시그널로 해석하기도 하였다.

추가 긴축에 대한 우려가 해소되면서 AI관련투자에 대한 열풍은 더욱 뜨거워졌고 미국의 주요 주식시장 지수들은 5월에 팔고 9월에 사라는 시장 속설을 비웃듯이 사상 최고치를 연일 경신하였다. 투자자들은 이미 골디락스분위기에 취해있고 당분간 이런 시장 분위기를 크게 훼손하는 지표가 발표될 가능성도 크지 않아 보인다. 단기적으로 인플레이션 지표들은 1/4분기의 재상승 국면에서 매우 천천히 하락할 것으로 보이고 고용시장 지표들은 팬데믹 이전의 수준으로 둔화되며 “정상화”되는 과정을 지속할 것으로 예상된다. 이런 전망은 추가 긴축이나 급격한 경기둔화에 대한 우려를 잠재우며, 높은 밸류에이션으로 이미 기대 수익률이 많이 낮아졌음에도 주식시장으로의 자금 쏠림현상을 계속 부축일 것이다.

4월 기업조사에서는 신규 일자리수가 시장의 예상을 크게 뛰어넘는 272,000개 증가한 것으로 발표되었고 전달 대비 평균 임금상승률도 4월 0.2%에서 0.4%로 오르고 전년 대비 상승률도 3.9%에서 4.1%로 높아진 것으로 나타나 고용시장의 과열 분위기가 지속되고 있음을 나타내었다. 고용시장이 여전히 과열기미를 보이면서 채권시장은 9월 정책금리 인하 가능성을 50% 정도로 낮추게 되고 올해 기준금리 기대 인하 폭도 40bp로 더욱 낮아졌다.

정책금리 인하 가능성이 낮아졌고 10년물 금리는 15bp나 급등하며 달러 강세를 부축였으나 주식시장 상승세는 고용지표에 크게 영향받지 않는 모습이다. 이제 하반기에 들어가면서 이런 주식시장의 낙관론을 훼손할 수 있는 두가지 위험요인을 면밀히 주시해야 할 것이다.

연준의 금리정책이 충분히 제약적일까?

4월 기업조사에서 임금상승률이 다시 4.1%로 상승하면서 연준의 2% 인플레이션 목표에 부합하는 수준인 3.5%까지는 더욱 멀어졌다. 소비자물가상승률은 아직도 연준이 금리인하를 단행하기에는 너무 높은 수준이며 시장금리의 상승세가 재개될 수도 있는 수준이다.

인플레이션 하락세가 주춤하는 데에는 연준의 금리정책이 경제활동을 충분히 제약하고 있지 못하다는 데에 원인이 있을 수 있다. 더들리 전 뉴욕연방준비은행 총재는 최근 블룸버그 기고에서 경제활동을 제약하지도 부양하지도 않는 중립금리(r*) 수준이 연준이 생각하고 있는 것보다 휠씬 높은 수준일 수 있다는 의견을 피력한다. 3월 금리점도표에 의하면 FOMC위원들이 가정하고 있는 실질 중립금리 (명목 중립금리에서 인플레이션 목표 2%를 제외한 수치) 중간값은 팬데믹 이전부터 유지해오던 0.5%에서 10bp 오른 0.6%로 나타났다. FOMC는 중립금리 수준을 팬데믹 이전에서 크게 변하지 않은 것으로 가정하고 금리정책을 펴고 있는 것이다.

중립금리 수준은 단기 정책금리에 경제가 어떻게 반응하는지에 관한 데이터를 활용한 모델로 측정해야 하는데 실증적으로 검증하기가 매우 까다롭다. 우선 단기 정책금리는 정책금리의 전파경로 즉, 장기금리, 신용스프레드, 환율 및 주가의 움직임을 통해 경제에 영향을 미치게 되는데 채권, 주식, 외환 시장은 다양한 원인에 의해 움직이며 때로 변동폭을 크게 키우기도 하기 때문이다. 한가지 주목해야 할 것은 작년 10월부터 연준은 정책금리를 현수준에서 고수했음에도 장기금리, 신용스프레드, 환율 및 주가를 아우르는 금융여건은 오히려 완화되며 경제활동을 자극하였다는 것이다. 또한, 정책금리의 효과는 상당히 길고 때에 따라 변화하는 다양한 시차를 갖고 경제활동에 영향을 끼치게 되는데 이제까지의 금리인상이 다양한 요인에 의해 아직도 미국 경제의 완전히 반영되지 않았을 수도 있다. 특히, 팬데믹 기간의 초저금리를 이용한 장기차입으로 기업 및 가계가 시장금리 상승에 아직까지 크게 영향받지 않았을 수 있다. 그리고 가계소비도 재정으로부터 대폭 이전된 이전소득과 팬데믹 기간 크게 늘어난 잉여저축에 의해 그동안 탄탄히 유지되어 왔다. 앞으로 기업의 부채 차환발행 시기가 도래할 것이고 가계의 잉여저축은 이미 완전 소진되어 앞으로는 높은 정책금리의 영향이 서서히 나타날 수도 있다. 그리고 최근의 AI관련 기업들의 투자열풍도 금융여건을 완화시키며 정책금리의 영향을 제한하고 있기도 하다. 이런 다양한 요인들이 팬데믹 이후 중립금리가 어떻게 변화하였는지 실증적으로 검증하기 매우 어렵게 한다.

정책금리가 아직까지 다양한 요인들에 의해 경제에 제한적 영향 밖에 미치지 못하고 있더라도 현재의 금리수준이 상당기간 유지된다면 궁극적으로 인플레이션을 목표치에 수렴하도록 할 수 있을 정도로 충분히 제약적인지 평가하기 위해서는 결국 중립금리 수준을 잣대로 판단해야 한다. 더들리 전총재는 중립금리가 팬데믹을 거치면서 상당히 의미있게 상승하여 현재의 정책금리가 충분히 제약적이지 않을 가능성을 경고하고 있다. 우선, 최근의 미국 실질경제성장률이 낮아진 수준에서도 1.6%를 기록하고 있고 지출측면에서는 주식시장 활황세가 가계소비를 부축이고 있으며 연방정부는 대규모 적자를 계속 감수하며 재정지출을 확대하고 있는 상황이다. 투자측면에서는 바이든 행정부의 IRA 및 녹색산업 전환에 관한 산업정책들이 기업들의 대규모 투자규모를 유인하는 요소로 작용하고 있다. 지출과 투자의 상승은 중립금리를 2008년 세계금융위기전 수준인 2%까지도 상승시켰을 수 있다는 것이다.

실질 중립금리가 2% 수준까지 상승하였다면 명목 중립금리는 4% 수준으로 현재 연준의 5.5% 정책금리는 충분히 제약적이지 않고 인플레이션은 2%에 수렴하지 않을 것이다. 실제 인플레이션은 지표에 따라 조금씩 차이가 나지만 대락 3%대에 묶여있는 상황이다. 자가소유 임대기회비용과 주식시장 활황에 따른 금융수수료 상승분을 제외하면 조금 더 낮은 수준을 기록하고 있지만 2% 목표와는 거리가 있다. 지금까지의 금리인상으로 연준이 인플레이션 목표를 달성했다고 선언하기 어려워 보인다.

더욱 주목해야 것은 중립금리가 상승하였다면 경기둔화가 진행된다 하더라도 시장의 기대만큼 정책금리를 인하할 수 없을 것이며 시장금리도 따라서 기대만큼 하락하지 않을 것이다. 결국, 시장은 장기금리 수준을 재평가 하게 될 것이며 위험자산 가치평가의 척도가 되는 미래 현금흐름의 할인율이 상승하게 되며 가격 조정이 일어날 것이다. 앞으로 몇달 인플레이션 지표의 향방에 따라 시장금리 상승세가 재개될 수도 있고 주식시장은 10년물 국채금리가 5%에 다시 근접하기 시작하면 크게 타격 받을 수 있다.

경기가 급격히 둔화되지는 않을까?

4월 기업조사에서는 신규 일자리수가 예상을 크게 뛰어넘는 수준을 기록한 반면 가계조사에서는 고용이 408,000명이나 감소한 것으로 나타나고 실업률은 3.9%에서 4.0%로 상승하였다. 기업조사와 가계조사에서 나타나는 고용시장 상황이 작년부터 큰 차이를 보이고 있다. 기업조사는 기본적으로 기업의 급여대장 (Payroll) 증가에 초점을 맞추기 때문에 일자리 숫자를 나타내는 반면 가계조사는 기업조사에 포함되지 않는 자영업과 농업부문이 포함된 사람 중심의 취업자수에 근거한다. 특히, 4월 가계조사에서 비정규직 파트타임 취업자수 증가분 286,000명을 제외하면 정규직 취업자수가 625,000명이나 급감한 것으로 나타나 고용시장 상황이 심상치 않음을 시사하고 있다. 팬데믹 이후 기업조사의 응답률이 대폭 하락하여 과거 데이터를 큰 폭으로 수정하는 상황이 자주 발생하고 있어 신뢰도에 의문을 제기하는 투자자들도 많다는 점을 고려하면 실제 고용시장 상황은 그리 녹녹치 않을 가능성이 높다. 인플레이션은 아직도 높은 반면 고용시장이 식어가면서인지 가계 실질 가처분 소득도 전달대비 감소세를 보이며 가계소비 전망을 어둡게 하고 있다.

고용시장의 실제 상황은 기업조사와 가계조사의 중간값 정도로 생각되며 결론적으로 고용시장이 식어가고 있는 건 틀림없다. 가계의 수입전망이 점차 흐려지고 있는 것이다. 최근 신용카드 연체율과 자동차 할부금융 연체율이 지속적으로 상승하고 지방은행의 대출태도지수가 경직되어 있다는 것은 적어도 저소득층의 고통이 가중되고 있다는 것을 나타낸다. 높은 금리가 더 오래 유지될수록 가계소비는 둔화세가 빨라질 것이다.

수익률 방어 전략을 고려할 때

5월 경제지표들이 발표되며 인플레이션은 좀더 천천히 하락할 것으로 그리고 연준의 금리인하는 좀더 천천히 단행될 것으로 시장전망이 조정되었으나 인플레이션 하락세와 금리인하에 대한 시장의 낙관론은 크게 훼손되지 않았다. 당분간 이런 시장의 낙관론을 크게 훼손할 만큼의 경제 지표가 발표될 가능성도 낮아 주식시장은 예상보다 나은 기업실적과 가이던스를 중심으로 낙관론을 이어갈 가능성이 높아 보인다. 하지만 주식 밸류에이션이 높은 수준에 형성되어 있고 채권시장 신용 스프레드는 사상 최저치에 머물고 있어 큰 수익을 기대하기는 어렵다. 반면, 주식시장 변동성 지표는 채권시장 변동성과 달리 매우 낮은 수준에 머물고 있어 포트폴리오 리스크를 헤징하기 좋은 기회로 보인다. 가격 조정에 대한 리스크는 막상 필요로 할 때는 너무 비싸다는 사실을 명심할 때다.