톰리의 8월 예언 "대형주는 보합, 소형주 15% 뛴다" [김현석의 월스트리트나우]

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<7월 25일 목요일>

미국의 2분기 국내총생산(GDP) 등 경제 데이터는 미국 경제가 연착륙 경로에 있음을 재확인해줬습니다. 투자 심리는 약간 안정을 찾았습니다. 폭락했던 매그니피선트 7(Mag 7) 주가도 반등을 시도했습니다. 하지만 오픈 AI의 갑작스런 발표가 이런 시도를 망쳤습니다. 투자자들은 Mag 7에서 이익을 챙겨 경기민감주와 중·소형주로 몰려갔습니다. 어제 투매 사태는 알파벳, 테슬라 실적에서 나타난 AI 실망감으로 촉발되었고, 엔화 반등으로 나타난 디레버리징(deleveraging. 차입 청산)이 증폭시킨 것으로 분석되고 있습니다. 디레버리징이 당분간 이어질 수 있고요. 다음주 7월 연방공개시장위원회(FOMC) 결과, 그리고 마이크로소프트와 애플, 아마존, 메타의 2분기 실적을 봐야 향후 시장 방향을 짐작할 수 있을 것입니다.

2분기 GDP는 연율 2.8% 증가한 것으로 나왔는데요. 1분기 1.4%의 두 배에 달하며, 예상치 2.0%도 크게 웃돌았습니다. 그래도 지난 4개 분기 성장률은 평균 3.1%니까 둔화하고는 있습니다.

미국 GDP의 70%가량을 차지하는 소비자 지출이 전분기보다 2.3% 증가한 게 가장 큰 역할(2.8% 중 1.58%포인트)을 했는데요. 1분기 1.5%에 그쳤고, 월가는 2.0% 정도를 예상했었습니다. 다만 소비자 지출은 뜨거워지고 있는 건 아닙니다. 1분기 1.5%보다는 더 많이 늘었지만, 2023년 하반기 평균 3%에 비해 낮은 수준입니다. 또 기업 투자, 재고 투자, 정부지출 등도 골고루 강했습니다.

월가가 주목한 게 국내 민간 구매자에 대한 최종 판매(PDFP), 즉 수출과 재고, 정부지출 등을 뺀 수치인데요. 이른바 '근원 GDP'라고 불리는 이 수치는 2분기 2.6% 증가한 것으로 집계되어 1분기와 같았습니다. 여전히 강한 성장 모멘텀이 유지되고 있다는 뜻입니다.

그러다 보니 2분기 개인소비지출물가(PCE) 물가는 2.9% 상승한 것으로 나타나서 월가 예상 2.7%보다 높았습니다. 1분기 3.7%보다는 크게 둔화한 것이지만요.

뱅크오브아메리카는 "2분기 GDP가 2.8%로 상방 서프라이즈를 기록했다. 이는 성장 모멘텀이 경제에 남아있다는 확고한 신호다. 전반적으로 미국 경제는 여전히 비관론이 틀렸음을 입증하고 있다. 성장 속도는 작년보다 둔화했지만, 점진적으로 느려지고 있다. 갑자기 냉각될 위험은 낮다"라고 밝혔습니다.

에릭 로즌그렌 전 보스턴 연방은행 총재는 "매우 탄탄한 GDP 보고서가 나왔다. 소비는 상품과 서비스 구매의 균형이 잘 유지되면서 2.3%나 증가했다"라면서 "Fed가 기준금리 인하를 좀 더 빨리 추진해야 할 필요성은 여기에는 없다"라고 밝혔습니다.

2분기 근원 PCE 물가가 높게 나왔다는 건, 내일 발표될 6월 PCE 물가가 예상보다 높을 수 있다는 뜻입니다. 월가는 근원 PCE 물가가 전월 대비 0.2% 올라서 인플레이션 둔화 추세에 대한 확신을 높일 것으로 예상해왔습니다.

ING는 "2분기 근원 PCE 물가 상승률 2.9%는 6월 근원 PCE 물가가 전월 대비 0.28%가 될 것을 시사한다. 하지만 6월 소비자물가(CPI)와 생산자물가(PPI)의 구성요소를 기반으로 볼 때 그럴 가능성이 작아 보인다. 이전 몇 달간의 수치(4월 0.26%, 5월 0.08%)에 대한 상향 수정이 수반될 것으로 예상된다"라고 분석했습니다.

하버드대의 제이슨 퍼먼 교수도 "2분기 근원 PCE 물가가 2.9%로 예상을 웃돌았는데, 4, 5월 수치의 수정이 없다면 6월 근원 PCE 물가는 전월 대비 0.3% 상승한 것으로 나올 것"이라고 말했습니다. 그는 "2분기 인플레이션이 예상보다 약간 높았고 경제 성장에 대한 우려가 없다는 것은 다음주 Fed가 금리를 내릴 가능성이 크지 않을 이유"라고 지적했습니다.

골드만삭스는 6월 근원 PCE 물가 추정치를 기존 0.20%에서 0.21%로 0.01%포인트 높였습니다. 전년 대비 수치도 2.64%로 살짝 상향 조정하고요.

그래도 9월 기준금리 인하에 대한 기대는 100%로 유지되고 있습니다. 최근 50bp 인하 베팅까지 나오고 있을 정도입니다. 시카고상품거래소 Fed워치 시장에서는 9월에 25bp 인하 베팅이 87.7%, 50bp 인하 베팅이 11.9%에 달하고 있습니다.

캐피털 이코노믹스는 "2분기 GDP 성장률이 예상보다 높은 2.8%로 증가하면서 Fed는 다음주 정책금리를 변경하지 않을 가능성이 커졌다. 하지만, 최근 노동 시장 여건이 냉각되고 물가 상승이 둔화하는 징후가 나타나면서 9월 FOMC 회의에서는 금리를 인하해야 할 강력한 근거가 있다"라고 밝혔습니다.

지난주 신규 실업급여 청구 건수도 나왔는데요. 23만5000건으로 예상인 23만8000건보다 낮았고 이전주 수치인 24만5000건보다 적었습니다. 2주 이상 요청한 지속 청구 건수도 이전주 186만 건에서 185만1000건으로 낮아졌습니다. 노동 시장 붕괴 조짐은 없는 것이죠. 고용정보업체 글래스도어의 대니얼 자오 이코노미스트는 "지난주 신규 청구 건수가 줄었는데, 이전 주에 허리케인 베릴의 영향으로 급증했던 텍사스 주 청구 건수가 여전히 높은 만큼 더 떨어질 여지가 있다"라고 분석했습니다.

6월 내구재 주문은 전월보다 6.6% 급락하여 2020년 초 팬데믹이 발생한 이래 가장 큰 한 달 하락 폭을 기록했습니다. 그러나 거의 모든 감소는 민간 항공기 주문 취소(-127%)에서 기인한 것이었습니다. 그래서 운송장비를 제외하면 내구재 주문은 0.5% 증가했습니다. BMO는 "내구재 보고서의 세부 내용은 헤드라인에서 암시하는 것만큼 우울하지 않았지만, Fed가 9월 금리 인하를 시작하기 전까지는 주문이 고르지 않을 가능성이 크다"라고 분석했습니다.

경제 데이터는 전반적으로 미국 경제가 여전히 추세 이상으로 성장하고 있고, 노동 시장도 괜찮다는 걸 보여줬습니다.

어제 급등한 탓인지 새벽에 급락하던 뉴욕 채권 시장의 국채 금리는 GDP가 강하게 나온 뒤 상당폭 반등했습니다. 국채 10년물 수익률은 발표 전 4.19%까지 떨어졌다가 발표가 나온 뒤 4.27%까지 오르기도 했습니다. 결국, 오후 5시께 10년물 금리는 4.1bp 내린 4.244%, 2년물은 1.9bp 상승한 4.433%에 거래됐습니다.

뉴욕 증시의 3대 지수는 모두 보합(0%) 수준에서 거래를 시작했습니다. 오전 10시께 나스닥은 다시 급락하며 1.6% 넘게 떨어지기도 했습니다. 엔비디아는 6.8%까지 추가 하락세를 보였습니다.

하지만 이후 반발 매수세가 유입됐습니다. 오전 11시께에는 3대 지수가 모두 플러스권으로 회복됐습니다. 엔비디아 주가도 플러스로 돌아섰습니다.

이런 회복 뒤에는 어제 장 마감 뒤 IBM(+4.3%), 서비스나우(+13.4%) 등 주요 기술기업이 괜찮은 2분기 실적을 공개한 영향도 있습니다. IBM의 경우 2분기 매출은 작년 동기 대비 2% 증가한 158억 달러로, 예상 156억 달러를 넘었습니다. 조정 주당순이익(EPS)도 2.43달러로 예상치 2.20달러를 웃돌았습니다. 회사 측은 AI 컨설팅 및 소프트웨어 부문의 예약 규모가 20억 달러를 넘어섰다고 밝혔는데요. 이는 지난 4월 1분기 실적 발표 때의 10억 달러보다 두 배 많아진 것입니다. 서비스나우의 2분기 매출도 26억3000만 달러로 전년 대비 22% 증가했습니다.

어제 뉴욕 증시는 왜 그렇게 많이 내렸을까요? 기본적으로는 알파벳, 테슬라의 AI 성과에 대한 실망 때문에 촉발되었죠. 하지만 이는 엔화 강세 등 예상치 못한 거시경제 변수로 인해 디레버리징이 발생하면서 증폭됐다는 게 월가 분석입니다.

엔·달러 환율은 지난 11일까지만 해도 달러당 161엔을 넘었죠. 엔화 약세를 노린 투기적 수요가 기록적 수준까지 몰리면서 엔화 가치는 연일 위협을 받았습니다. 하지만 지난 11일 미국의 6월 CPI가 예상보다 냉각된 것으로 나타나고 13일 도널드 트럼프 전 대통령에 대한 암살 시도가 발생한 뒤 엔화는 힘을 찾기 시작했습니다. 일본 정부의 강력한 외환시장 개입도 있었지만, Fed의 금리 인하 가능성이 커지고 약달러(엔화 강세)를 원하는 트럼프 당선 확률이 높아진 데 따른 것입니다. 또 일본은행이 이달 중 금리를 올릴 것이란 예상도 강해졌죠. 이에 돈을 빌려(레버리지) 엔화 약세에 투자했던 자금이 디레버리징에 들어갔고, 엔화는 지난 23일 155엔까지 떨어졌습니다. 그러자 여기에 연계된 미국과 일본 주식, 금, 비트코인, 중국 위안화 등 다른 자산들에서도 디레버리징이 연쇄적으로 발생했다는 것입니다. 즉 이자율이 낮은 엔화를 싸게 빌려 투자했던 캐리 트레이드가 리와인딩(청산)되고 있는 것입니다. 다이와증권의 켄타 타다데 전략가는 월스트리트저널(WSJ) 인터뷰에서 "일본은행의 금리 인상 전망으로 인해 트레이더들이 캐리 트레이드를 정리하기 위해 서두르고 있다"라고 말했습니다. 그는 엔화 하락이 일부 투기적 거래로 인해 발생했기 때문에 그런 움직임은 과장되게 나타날 수 있다고 관측했습니다. (오늘 엔화 가치는 미국의 GDP가 강하게 나온 뒤 0.01% 하락해서 달러당 153.91엔에 거래됐습니다)

블룸버그는 "엔화의 놀라운 회복으로 세계 시장이 뒤집히고 있으며, 위안화가 치솟고 일본 주식부터 금, 비트코인까지 자산이 폭락하고 있다. 투자자들이 레버리지 투자를 재평가하고 있기 때문"이라고 보도했습니다. 캐피털닷컴의 카일 로다 시장 애널리스트는 블룸버그 인터뷰에서 "실질적으로 엔화의 숏 스퀴즈로 인한 대규모 디레버리징 사건이었다. 이는 시장 전체에 걸쳐 광범위한 청산을 강요하고 있다"라고 설명했습니다.

ING는 "엔·달러 환율은 이제 고점에서 6% 하락했다. 조정의 주요 동력이 무엇인지에 대해선 논쟁의 여지가 있지만, 문제의 핵심은 확장된 포지셔닝이다. 투기적 단기 엔화 선물 포지셔닝은 최근 지난 20년 중 가장 극단적 수준에 도달했었으며, 풀릴 여지가 훨씬 더 많다. 올해 구축된 단기 엔화 선물 포지션은 평균 환율 152.50엔에서 이뤄진 것으로 추정한다. 여기에서 좀 더 풀려야 할 거래가 있다고 생각한다. 여전히 엔화에 대한 상당한 매도포지션이 있어서 엔화는 150엔 또는 그 바로 아래까지 갈 위험이 있다"라고 밝혔습니다.

에버코어 ISI의 크리슈하 구하 전략가도 "글로벌 시장의 갑작스러운 약세는 정치적 불확실성과 성장 우려 속에서 빅테크 기업의 실망스러운 실적에 의해 촉발되었다. 이는 다음주 일본은행이 양적 긴축(QT)과 금리 인상에 나설 가능성이 커지면서 나타난 엔화 강세로 증폭되고 있다. 엔화 캐리 트레이드로 글로벌 자산에 투자해온 포지션이 청산되는 것 같다. 이는 오늘 닛케이 지수도 3% 넘게 급락시켰다. 포지션 청산이 얼마나 이어질지 규모를 정확히 알기는 불가능하다"라고 밝혔습니다.

언리미티드펀드의 밥 엘리엇 설립자는 "최근 인기 있었던 엔화. 위안화 공매도와 달러와 일본 주식, 금 매수 등 확장됐던 포지션이 모두 되돌려지고 있다. 이런 디레버리징에 따른 시장의 급격한 반전은 레버리지 투자를 했던 투자자들의 예상이 얼마나 빗나갔는지에 따라 더 크게 나타날 여지가 있다. 이런 게 얼마나 지속할지, 얼마나 시장에 영향을 미칠지 알기는 매우 어렵다. 투자자로서는 이럴 때 위험을 낮게 유지하고 균형을 갖기 위해 노력해야 한다"라고 말했습니다.

그동안 AI 주식에도 레버리지로 빌린 자금이 몰렸었는데 그것도 일부 청산되고 있다는 얘기입니다. 그런 자금은 레버리지 투자가 적었던 인기 없었던 자산으로 들어가고 있을 수 있습니다. 바로 경기민감주, 가치주, 그리고 중·소형주 등입니다.

오늘도 그런 현상이 시장을 휩쓸었습니다. Mag7이 반등하자 투자자들은 다시 차익을 실현했습니다. 그리고 그 돈을 경기민감주, 중·소형주 등에 투자했습니다.

특히 Mag 7이 반등하고 있던 오후 2시 오픈AI가 자체 검색 엔진 '서치GPT'(SearchGPT)를 전격 발표한 게 또다시 Mag 7 매도의 계기가 됐습니다. 샘 올트먼 CEO는 엑스(X·옛 트위터)를 통해 "우리는 현재보다 훨씬 더 나은 검색을 만들 여지가 있다고 생각한다"라고 주장했습니다. 뉴스가 나오자 보합 선까지 반등했던 알파벳의 주가가 급락하기 시작했습니다. 현재 세계 검색 시장은 구글이 90% 가까이 장악하고 있습니다. 지난 2분기 실적에서도 검색 사업이 가장 탄탄한 실적을 보였죠.

살아나던 분위기는 악화했습니다. 결국, 나스닥은 0.93% 하락했고 S&P500 지수는 0.51% 떨어졌습니다. 그러나 경기민감주로 구성된 다우는 0.20% 상승세로 마감했고, 소형주 중심의 러셀2000 지수는 1.26%나 올랐습니다. 나스닥은 지난 12일 중 11일 동안 러셀 2000보다 저조한 성과를 이어갔습니다.

찰스 슈왑의 네이선 피터슨 파생 이사는 "나스닥은 100일 이동평균선에서 반등했고, S&P 500은 50일 이동평균선 근처에서 장중 랠리가 나타났다. 하지만 투자자들은 여전히 대형주의 실적을 꼼꼼히 살피고 있다. 그리고 여전히 기술주에 대한 무거운 포지셔닝, 그리고 과도한 감정/포지셔닝을 처리할 만큼 충분히 매도가 이뤄졌는지 소화하고 있다"라고 말했습니다.

알파벳이 2.99%나 떨어졌고 마이크로소프트 2.45%, 엔비디아 1.72%, 메타 1.70% 하락했습니다. 그러나 전체적으로 S&P500 종목 중 약 300개가 상승세를 보였습니다. 11개 업종 가운데 에너지(1.47%), 산업(0/76%), 금융(0.28%), 소재(0.25%) 등 경기민감 업종 4개가 상승세를 보였습니다. 반면 커뮤니케이션 서비스는 1.86%, IT는 1.14%나 하락했습니다.

펀드스트랫의 톰리 설립자는 빅테크에서 소형주로의 대규모 순환매가 시작됐다고 밝혔습니다. 그는 CNBC 인터뷰에서 "어제 본 것 중 일부는 대형주에서 벗어나는 고통스러운 순환매였고, Fed가 금리를 내리면 소형주에 좋은 영향을 미치기 때문이다. 그리고 테슬라와 구글의 실적이 그걸 가속했다고 생각한다. 해외에서 엔캐리 트레이드가 풀린 게 나스닥 반도체 주식에 타격을 줬다고 생각한다. 하지만 사실 그런 캐리 트레이드가 S&P500 지수가 첫 6개월 동안 좋은 성적을 거둔 이유 중 하나다. 그래서 약간은 이익을 본 부분에서 조정이 나타날 것이다. 그러나 소형주는 다르다. 지금 러셀2000 지수는 주가수익비율(P/E) 중간값이 11배 수준이고 이익 증가율은 8%포인트 더 높아질 것으로 전망된다. 러셀2000 지수는 지난 11일 중 10거래일 동안 1% 변동을 했는데 1979년 이후로 그런 일이 9번 있었다. 약세장이 아닐 경우 그런 일이 있었을 때 1개월, 3개월, 6개월, 12개월 뒤 지수는 100% 상승했다. 그리고 평균 40% 올랐다. 그래서 저는 이 시점부터 소형주에 많은 기회가 있다고 생각한다. 8월에 소형주가 15% 이상 상승할 수 있다고 본다. 일부는 Fed가 금리를 인하하면 자금 비용이 낮아져서 소형 주식과 지역 은행에 좋기 때문이다. 또 정치적으로 베팅 시장은 트럼프 전 대통령이 백악관을 차지할 확률을 65%로 예측하고 있는데, 그러면 기업 규제가 완화될 것이다. 소형주에 유리한 M&A도 늘어날 수 있다. 그렇다고 대형주가 끝났다고 생각하지는 않는다. 올해 초에는 Mag 7이 매우 매력적이었다. 성장하는 주식이 드물었고 확실했다. 사실 지금도 P/E 27배는 그리 비싸지는 않다. 주가는 옆으로 길 수 있다. 하지만 이제 소형주에 대한 가시적 상승 촉매가 있으니 투자자들이 대형주에서 일부 차익을 실현해서 소형주에 투자하고 있다고 생각한다. 아시다시피, 나스닥은 올해 들어 20%나 올랐다"라고 말했습니다.

톰리 설립자처럼 Mag 7 대형주가 큰 폭 하락할 것으로 보는 시각은 그리 많지는 않습니다.

우선 미국 경제는 2분기 GDP에서 보듯이 강합니다. 그리고 하반기에 더 살아날 것이란 기대가 큽니다. 골드만삭스는 "3분기 2.6%, 4분기 2.4% 성장해서 올해 하반기에는 미국 GDP가 평균 2.5% 성장할 것으로 예상한다. 소비자 지출이 강력한 속도로 계속 성장할 것으로 본다. 강력한 노동 시장과 최근 주가 상승으로 인한 긍정적 부의 효과에 힘입어 견고한 실질 소득 성장이 뒷받침할 것"이라고 밝혔습니다.

기업 실적도 잘 버텨주고 있습니다. UBS는 "시장 하락에도 불구하고, 어닝시즌이 시장을 뒷받침할 가능성이 크다고 생각한다. 지금까지의 결과는 S&P500 기업의 EPS가 전년 대비 10~12% 증가해 지난 2년 내 최고의 결과를 내놓을 것이라는 우리 예측과 일치한다"라고 주장했습니다. 이는 Mag 7 기업이 크게 기여해서 그렇습니다. 팩트셋에 따르면 엔비디아 아마존 메타 알파벳 등 4개 기업의 2분기 이익 증가율은 56.4%로 예상됩니다. 이들을 뺀 S&P 500의 나머지 496개 회사는 5.7%에 그칩니다.

어제 S&P500 지수는 2.31%나 하락했는데요. 이에 따라 2% 이상 하락일 없이 이어져 온 기록이 357거래일로 마감됐습니다. 지금처럼 강세장이 이어지는 가운데 2% 이상 하락 일이 발생하면 시장은 이후 어떻게 움직였을까요. 칼슨 그룹에 따르면 1950년 이후 2% 이상 폭락 없이 200거래일 이상이 이어져 오다가 그런 일이 터졌을 때가 이번까지 15번 있었습니다. 과거 14회 가운데 1개월 뒤 상승 확률은 78.6%(11회), 3개월 후에는 71.4%(10회), 6개월 후에는 71.4%(10회), 12개월 후 71.4%(10회)로 상승세가 이어졌던 적이 많았습니다. 12개월 뒤 수익률은 평균 10.6%, 중간값 10.5%에 달했고요.

다만 Mag 7의 반등은 좀 더 기다려야 한다는 권고가 나옵니다. AI에 대한 기대가 식고 있고, 디레버리징도 이어지고 있기 때문입니다. 엔비디아의 경우 실적 전망은 여전히 좋습니다. 실적 추정이 유지된다 해도 주가는 내려갈 수 있습니다. 밸류에이션(멀티플)이 하락할 수 있죠. 실제 엔비디아는 한 달 전 47배에 달했던 P/E가 47배에서 이제 35배 수준까지 떨어졌습니다. 밸류에이션이 매력적인 수준까지 좀 더 낮아져야 자금이 다시 들어갈 것입니다.

헤지펀드 나일스 인베스트먼트의 댄 나일스 설립자는 ”시장이 구글 실적에 반응한 방식은 투자자들이 'AI 지출에 따른 성과를 보고 싶다'라는 현실을 마침내 깨닫기 시작했다는 것을 보여준다. 우리는 아직은 전반적으로 공매도 쪽으로 접근하고 있다"라고 말했습니다. 그는 장기적으로는 AI 주가는 더 오른 뒤 하락할 것으로 봅니다. 나일스는 "이들의 주가가 정점에 도달하려면 몇 년 더 걸릴 것 같다. 하지만 그러려면 과거 닷컴버블 때 시스코의 주가가 4000% 오르는 과정에서 세 번의 끔찍한 하락을 겪었던 것처럼 그런 기간을 겪어야만 한다"라고 말했습니다.

변동성지수(VIX)를 보면 "아직 더 기다려야 한다"라는 분석이 나왔습니다. 오늘 VIX는 2.33% 올라 18.46을 기록했습니다. 데이터 트랙 리서치는 "주가는 VIX가 다시 안정될 때까지 반등하지 않는 경우가 많다"라면서 "지난 12개월의 역사를 보면 VIX가 19.2~21.7 수준에서 정점을 찍고 떨어질 때까지 기다려야 한다. 그건 장기 평균인 19.5에 가까운 수치다. 그런 다음 대형주에서 진입점을 찾아야 한다"라고 분석했습니다. 그는 "시장이 평년보다 더 큰 폭의 조정을 받을 것으로 생각된다면 주시해야 할 VIX 수준은 27(장기 평균보다 1표준편차 높음)"이라고 덧붙였습니다.

베스포크 인베스트먼트는 "7월 하반월 증시 모습은 작년의 데자뷔처럼 느껴진다. S&P500 지수의 올해 흐름은 작년과 매우 비슷하다. 연초부터 7월 18일까지 S&P500 지수는 2023년과 2024년 모두 18.8% 상승했다. 특히 작년 1분기 흐름은 좀 달랐지만 4월부터 7월 중순까지는 놀라울 정도로 똑같다. 지난해 시장은 7월에 정점을 찍었고 7월 말에서 10월 말까지 몇 달에 걸쳐 하락세를 보였다. 올해는 7월 정점과 내림세가 며칠 일찍 시작되었다. 작년 7월 정점 이후 본 움직임을 따라간다면 다음 몇 달은 매우 고통스러울 것"이라고 밝혔습니다.

뉴욕=김현석 특파원 realist@hankyung.com