Fed 인하 직전, 채권 마지막 기회? [김현석의 월스트리트나우]

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<7월 29일 월요일>

▲미 중앙은행(Fed)의 7월 연방공개시장위원회(FOMC) ▲애플 마이크로소프트 아마존 등 빅테크의 실적 ▲7월 고용보고서 ▲일본은행 정책회의 결과 등 이번 주 한꺼번에 몰려나오는 중요 이벤트와 발표를 앞두고 29일(미 동부시간) 뉴욕 금융시장은 관망세를 보였습니다. 원래 월요일은 조용한 날입니다. 개별 종목 중에선 테슬라가 5% 넘게 폭등해 이목을 집중시켰습니다. 모건스탠리가 '최고의 자동차 주식'에서 포드를 빼고 대신 테슬라를 꼽은 덕분입니다.

빌 더들리 전 뉴욕 연방은행 총재가 지난주 7월 금리 인하를 주장한 데 이어 앨런 블라인더 전 Fed 부의장도 주말 사이 월스트리트저널(WSJ) 칼럼에서 "7월 인하가 타당하다"라고 밝혔였습니다. 그는 "일자리, 소매 판매 등 거의 모든 것을 보면 경제가 둔화하는 듯하다. 7월 31일에는 금리 인하가 일어나지 않겠지만, 일어나야 할지도 모른다"라고 주장했습니다.

이에 뉴욕 채권 시장에서는 아침에 금리가 하락세를 보였습니다. 미 국채 10년물 수익률은 한때 4.149%까지 떨어졌습니다. 채권 시장 관계자는 "10년 수익률은 3일 연속 하락해 지난 7월 17일 기록한 거래 범위 바닥인 4.142%에 가까워졌다. 이를 하향 돌파한다면 향후 몇 주 안에 수익률이 3%대로 떨어질 수도 있다"라고 말했습니다. 금리 인하에 대한 기대가 커지면서 채권 펀드에는 돈이 몰리고 있습니다. 미국 채권 ETF에는 올해 들어 지난주까지 1500억 달러가 순유입됐는데, 이는 기록적 수치입니다. 블랙록의 릭 리더 글로벌 채권 CIO는 "사람들이 현금에서 채권으로 옮겨가는 것을 보고 있다. 현금이 높은 수익률을 올려왔지만, 이제 Fed가 금리를 낮추기 시작하면 지금 같은 채권 매수 기회는 더 없을 것이란 정서가 있다"라고 말했습니다. 그는 "채권의 황금기"가 다시 돌아왔다고 주장하고 있습니다.

오늘 수익률 하락 폭은 크진 않았습니다. 7월 인하에 대한 베팅도 높아지지 않았죠. Fed가 금리 인하에 대한 선제적 안내(Forward guidance)를 하지 않아서 이번 주 인하하기엔 늦었죠. WSJ의 닉 티미라오스 기자는 '(Fed) 금리 인하가 마침내 가시권에 들어왔다'라는 제목의 기사에서 "이번에 내릴 가능성이 크지 않은 한 가지 이유는 다음 금리 인하가 일련의 인하를 가져올 첫 번째 인하가 될 가능성이 커서다. 위원들은 과거 인플레이션에 놀랐으며 인하로 넘어가기 전에 인플레이션이 진짜 냉각되고 있다는 증거를 더 원한다"라고 지적했습니다. 그는 "9월에 열리는 다음 회의에서 인하가 매우 가능하다는 신호를 보낼 수 있을 것"이라고 덧붙였습니다.

7월 인하를 주장하는 측은 '실업률 급증' 가능성을 경고합니다. KPMG의 다이앤 스웽크 이코노미스트는 "7월 고용보고서가 발표되면 실업률이 경기 침체 지표인 '삼의 법칙'(Sahm Rule)을 촉발할 확률이 매우 높다"라고 주장했습니다. 실업률의 3개월 평균이 최근 12개월의 최저치보다 0.5%포인트 이상 높아지면 경기 침체에 빠진다는 법칙인데요. 6월 실업률은 4.1%까지 높아졌고 3개월 평균은 12개월 최저보다 0.43%포인트 올라간 상태입니다. 경제학자 클라우디아 삼이 만든 이 법칙은 제2차 세계대전 이후 발생한 13번의 경기 침체에도 예외 없이 나타났습니다.

골드만삭스는 이에 대해 "실업률 증가는 경기 침체로 이어지지만, 이번 상황은 다를 수 있는 세 가지 이유가 있다"라고 반박했습니다.
① 낮은 해고= 현재 실업률 증가는 과거와 달리 해고 증가로 주도되지 않으며, 해고율은 역사적으로 낮은 수준을 유지하고 있다. 이는 해고→소비 감소→추가 해고로의 악순환이 발생하지 않는다는 것을 의미한다. 실업률 증가는 이민으로 인한 노동 공급 증가와 일부 관련이 있으며, 일자리 성장은 여전히 강하고 수요도 강하다.
② Fed의 조정 여력= 만약 노동 수요가 과도하게 약화한다면, Fed는 금리를 내릴 상당한 여력(525bp)을 갖고 있어, 경기 하락을 막을 가능성이 크다. 노동 수요의 완만하고 느린 감소는 Fed에 의해 효과적으로 관리될 수 있다.
③ 일시적 마찰적 실업=실업률 증가의 일부는 최근 이민자 실업 증가와 팬데믹 이후 근로자 재배치 필요성과 같은 일시적 요인에 따른 것이다. 이런 마찰은 일시적일 것으로 보이며, 향후 실업률은 3% 중반에서 낮은 4% 사이를 유지할 것으로 추정된다.

사실 채권 시장엔 약간의 긴장감이 있었습니다. 미 재무부가 오후 3시 3분기 분기국채발행계획(QRA)를 발표할 계획이었기 때문입니다. 지난해 이맘때 내놓았던 3분기 QRA는 채권 시장에 파문을 불렀죠. 예상보다 많은 국채를 찍어내기로 하는 바람에 시장에선 금리가 계속 올랐고, 10년물 금리는 작년 10월 5%까지 치솟았었습니다.

오늘은 다행히 3분기 QRA가 나온 뒤 금리는 하락 안정세를 보였습니다. 재무부는 "3분기 7400억 달러를 차입할 계획이다. 이는 지난 4월 예고했던 것보다 1060억 달러 적다. (양적 긴축 규모를 줄인) Fed에 대한 상환 감소로 현금 잔액이 증가한 때문이다. 10~12월 분기에는 5650억 달러를 차입할 것으로 예상한다"라고 밝혔습니다. 3분기 발행 규모가 2분기 2340억 달러보다는 많지만, 이미 예고한 것보다 줄어든 덕분입니다. 4분기 발행 규모는 월가 예상과 비슷하고요. 재무부는 수요일 아침에 2년물, 5년물, 10년물 등 어떤 기간물을 얼마나 찍을지 세부 사항을 추가로 발표합니다. 월가는 쿠폰(2년물 이상) 발행은 변동이 없을 것으로 예상하므로 시장에 큰 영향은 없을 겁니다.

결국, 오후 4시 57분께 국채 10년물 수익률은 2.4bp 내린 4.175%를 기록했고요. 2년물은 장 막판 오름세로 전환하면서 1.3bp 오른 4.398%에 거래됐습니다.

뉴욕 증시의 주요 지수는 0.2~0.4% 상승세로 거래를 시작했습니다. 개장 직후 엔비디아가 2% 넘게 오르면서 나스닥의 상승률이 1%를 돌파하기도 했지만, 여러 가지 중대 이벤트를 앞둔 터인지 투자자들은 몸을 사렸습니다. 지수는 결국 보합세로 거래를 마쳤습니다. S&P500 지수는 0.08%, 나스닥은 0.07% 강보합세를 보였고 다우는 0.12% 하락했습니다.

온세미는 예상보다 나은 실적을 보고한 후 11.5% 급등했습니다. 하지만 반도체 주는 대부분 하락세를 보였습니다. 엔비디아는 1.3% 떨어졌고 마이크론은 1.43%, 브로드컴은 0.93% 내렸습니다. ARM은 5.07% 급락하면서 141.44달러로 거래를 마쳤는데요. HSBC는 ARM에 대해 투자등급을 낮추면서 목표주가 105달러를 제시했습니다. 프랭크 리 애널리스트는 "AI PC에 대한 내러티브는 예상만큼 강하지 않다. AI PC에서 차지하는 CPU 비중이 5%에서 10%로 증가하고 코어당 평균판매단가(ASP)가 높아질 것이란 전망에도 불구하고 전체 시장 규모(TAM)에 대한 가시성이 부족하다"라고 분석했습니다.

테슬라는 5.60% 폭등했습니다. 자동차 분야 베스트 애널리스트인 모건스탠리의 애덤 조나스는 '최고의 자동차 주식'(Top US Autos Pick)으로 포드를 빼고 테슬라를 선정했습니다. 매수등급과 목표주가 310달러를 유지하고요. 그는 "효과적 구조조정과 비용 절감을 진행하고 있으며, 친환경 크레딧(ZEV)이 많아져 지난 분기 긍정적 현금흐름을 나타냈다. 전기차 계획을 축소하는 전통 자동차업체로 인해 시장 입지를 강화하고 있다. 중국 위험은 잘 관리되고 있으며, 서비스와 에너지 부문이 실적 전망을 강화한다. AI와 자율성의 옵션은 자율주행차를 넘어 상당한 상업적 기회를 제공한다"라고 주장했습니다.

테슬라는 지난 주말에 자율주행 프로그램 12.5.1 버전을 배포했는데요. 이에 대해 파이퍼 샌들러는 '테슬라가 자율주행 퍼즐을 풀었을 수 있다. 눈치만 보지 마라. 주식을 사라'라는 보고서를 내고 "투자자들이 완전자율주행(FSD)에 대한 테슬라의 과장을 무시하는 데 익숙해졌다. 그러나 버전 12.5 업데이트는 혁명적이다. 우리는 테슬라가 로보택시 행사를 개최하는 게 차량 판매 감소를 가리기 위한 계략이 아닐 가능성을 고려해야 한다고 생각한다. 테슬라의 FSD 채택률은 2030년까지 급격히 상승할 것으로 예상하며, 궁극적으로 누구도 FSD가 없는 차를 구매하지 않으리라고 본다"라고 주장했습니다.

그러나 트루이스트의 윌리엄 스테인 애널리스트는 FSD 기능을 사용해 모델 Y를 시운전한 뒤 간신히 충돌을 피했다는 내용의 보고서를 냈습니다. '중립' 투자 등급과 215달러 목표주가를 제시하고 있는 스테인 애널리스트는 "테스트한 FSD 버전은 진짜 놀랍지만 자율성을 해결하는 데는 근접하지도 못했다"고 지적했습니다.

또 테슬라는 9월 말까지 모델 Y를 구매하면 금리 1.99%를 적용하기로 했는데요. 배런스는 "이런 인센티브는 판매 둔화의 또 다른 신호일 수 있다"라고 지적했습니다.

알파벳도 1.45% 반등했습니다. 최근 실적 파동에 오픈AI의 서치GPT 발표까지 겹치면서 주가가 급락했었는데요. 약간 반등한 것이죠.

덕분에 매그니피선트 7을 추종하는 라운드힐 매그니피센트 세븐 ETF(MAGS)는 지난 금요일 1% 상승한 데 이어 오늘 약 1.2% 상승했습니다. 지난주 목요일까지는 8거래일 중 7개에서 하락했으며, 누적 손실은 약 10%에 달했었죠.

매그니피선트 7 주가가 상대적으로 선전하자, 경기민감주와 가치주로의 순환매가 사그라들었습니다. 다우가 소폭 하락했고, 러셀2000 지수는 1.09%나 내렸습니다.

에드워드 존스의 모나 마나한 전략가는 그동안 순환매가 나타난 이유를 세 가지로 봅니다.

① 둔화한 인플레이션=7월 11일 발표된 6월 소비자물가(CPI)는 Fed가 금리를 인하할 것이란 믿음을 강화했다.
② 이익 성장이 확대될 가능성=지난주까지 2분기 어닝시즌에서 S&P500 기업의 41%가 보고를 마친 가운데 이익은 전년 대비 9.7% 성장할 것으로 예상된다. 가장 큰 '어닝 서프라이즈'는 기술 업종이 아니라 금융, 에너지, 헬스케어 등에서 나오고 있다. S&P500 기업의 이익 증가율은 오는 4분기 16%에 달하는 등 더 높아질 것으로 예상되는데 경기순환주, 가치주가 기술주보다 더 많이 이바지할 것이다.
③ 저렴한 밸류에이션=7월 초 기술주 중심의 나스닥 지수의 주가수익비율(P/E)은 약 35배였지만 동일비중 S&P500 지수는 16.5배에 불과했다.

그는 "순환매에 있어 한 가지 고려 사항은 미국 경제가 경기 사이클 초기의 확장 단계에 있지 않다는 것"이라고 지적했습니다. 사이클 초기가 통상 경기민감주, 소형주가 지속적 리더십을 보이는 시기죠. "사실 경제 성장은 향후 몇 분기 동안 약간 둔화할 것으로 예상된다"라고 설명했습니다. 그는 Fed가 금리를 인하하면서 '연착륙' 내러티브가 그대로 유지된다면 리더십 확대가 이어질 것으로 봤습니다. 마나한 전략가는 "식어가지만 긍정적인 성장, 인플레이션 둔화, Fed의 금리 인하라는 배경은 전반적으로 증시를 계속 지지한다. 지난 몇 분기 동안 시장의 주제가 좁은 리더십이었다면, 앞으로는 포트폴리오 다각화가 되리라 생각한다. 우리는 대형주와 중형주를 계속 선호하며, 산업, 유틸리티와 같은 부문이 시장 리더십 확대에 더 많이 참여할 것으로 보고 있다"라고 밝혔습니다.

블랙록은 "미국 주식은 2주 연속 하락했으며, 기술 기업이 주도했다. 기술 기업이 막대한 AI 투자를 실적으로 보여줄 수 있을지 불안감이 소형주 순환매가 이어졌다. 우리는 시장이 AI에 대한 이익 잠재력에 대해 고민하는 것을 보았는데, 이는 전망보다는 감정에 의해 더 많이 좌우된다고 생각한다. 우리는 여전히 AI가 강력한 이익에 의해 뒷받침되고 있다고 본다. 2분기 기업 이익은 지금까지 기대치를 넘어섰으며, S&P500 기업의 이익 증가율은 어닝시즌 시작 시 예상했던 9%를 넘어설 것으로 예상된다"라고 주장했습니다.

UBS도 "소형주로의 순환매는 알파벳 등 일부 빅테크의 실적 보고서에 대한 엇갈린 해석에 의해 주도되었다. 투자자들은 AI 수익화에 대한 속도와 시기에 대해 점점 더 우려하게 되었다. 이번 주에도 빅테크 실적 발표가 이어질 예정이므로 시장 변동성은 지속할 가능성이 크다. 하지만 기술 부문은 앞으로 몇 주 안에 지지를 얻고 다시 부상할 것으로 생각한다. 사실, 최근의 폭락은 특히 일부 기술주에 대한 재진입 기회를 만들고 있다. 기술주의 밸류에이션이 다시 매력적으로 되었고, 기술 기업들의 펀더멘털은 여전히 견고하다. 또 순환매를 뒷받침하는 기술적 요인은 사라질 가능성이 크다. 순환매 확대에는 투자자 포지셔닝이 중요한 역할을 해왔다. 소형주에 공매도가 몰려있었고 숏스퀴즈가 나타났다. 콜옵션 거래가 몰리면서 대형 은행(프라이머리 딜러)은 헤지를 위해 주식을 샀다. 이런 포지셔닝에 따른 영향은 곧 사라질 것이다. 기술적 요인은 일반적으로 약 한 달이면 없어진다"라고 주장했습니다.

펀드스트랫은 소형주가 8월에 15% 추가 상승할 것으로 봅니다. 톰리 설립자는 "우리는 소형주를 가장 매력적인 단기 기회로 본다. 지난주 과거 소형주 상승세로 이어졌던 중요한 신호를 보았다. 그것은 지난 3주 동안 매우 빠르게 일어났고, 매우 강력한 움직임이었다"라고 밝혔습니다. 12거래일 중 11거래일에서 1% 넘는 변동성이 보였는데, 이는 강세장에서는 상승을 예고하는 일이라는 것이죠. 리 설립자는 "지금 당장은 러셀2000 주식을 선호하는 것이 여전히 옳다고 생각하고, 그것이 어느 정도 아웃 퍼포먼스를 보일 수 있다고 생각한다"라고 말했습니다. 하지만 펀드스트랫도 소형주 랠리에 대해선 "단기 기회"라고 말하고 있습니다. 리 설립자는 "우리는 여전히 S&P500에 대해 전반적으로 건설적이다. 지난주 매도의 대부분은 과도한 것으로 보고 있다"라고 말했습니다. 펀드스트랫의 마크 뉴튼 기술적 분석가는 7월 중순 이후 기술주 하락이 더 큰 조정을 예고하는 건 아니라고 분석했습니다. 그는 "기술 업종에서는 어느 정도 조정이 예상되었다. 지난주 하락에도 불구하고 기술적 악화의 진정한 증거는 보이지 않았다. 시장이 상승 추세에 머물러 있는 점을 보는 게 중요하다고 생각한다"라고 말했습니다.

정리하면 순환매는 장기적이진 않아도 단기적으로는 이어질 수 있습니다. 그리고 얼마나 더 지속할지는 이번 주 FOMC와 빅테크 실적 발표를 보고 짐작할 수 있을 것입니다.

뱅크오브아메리카는 빅테크 실적 외에 S&P500 기업 중 나머지 493개 기업의 실적이 중요하다고 분석했습니다. 이들의 이익 증가율이 월가 예상처럼 앞으로 계속 증가할 것이란 신호를 보인다면, 순환매도 이어질 수 있다는 것입니다.

오늘 발표된 맥도널드의 2분기 실적은 나빴습니다. 분기 매출은 64억9000만 달러로 월가 예상 66억1000만 달러에 못 미쳤고요. 주당순이익(EPS)은 2.80달러로 예상 3.07달러를 밑돌았습니다. 동일매장 매출이 1%나 감소했는데요. 팬데믹 초기인 2020년 4분기 이후 처음입니다. 미국에서의 동일매장 매출도 0.7% 줄었습니다. 맥도널드 측은 "우리는 연초부터 소비자들이 신중해지고 있다고 밝혀왔다. 특히 저소득층이 그렇다. 지금 시점에서 그런 압력은 더 광범위해지고 더 깊어졌다"라고 밝혔습니다. 경영진은 △메뉴 가격을 적절히 책정하기 위해 노력하고 있고 △새 메뉴를 준비하고 있다며 가이던스를 유지하면서 주가는 3.74% 상승했습니다. △인기 있는 5달러 메뉴도 계속 판매할 예정입니다. 도미노피자 치폴레 웬디스 스타벅스 등도 맥도날드의 랠리와 함께 1% 이상 올랐습니다. 스타벅스는 내일 오후 실적을 내놓습니다. 패스트푸드 업계 전반에 걸친 강세는 업계의 나쁜 소식 대부분이 주가에 반영됐기 때문일 수 있습니다.

맥도널드 등의 상황을 보면 미국 경제는 그리 좋지 않아 보입니다. 하지만 CEO들의 말을 들어보면 Fed의 금리 인하에 대한 기대가 큽니다. 그게 경제에 대한 희망을 유지해 주고 있지요. 기업들이 아직 해고하지 않는 이유일 수 있습니다.

아메리칸익스프레스는 더 신중한 소비자의 징후에도 불구하고 연간 가이던스를 높였는데요. 스테판 스쿼리 CEO는 "더 조심스러웠다면 가이던스를 올리지 않았을 것이고, 마케팅 비용도 늘리지 않았을 것이다. 여기서 중요한 점은 Fed가 9월에 할 일을 하리라는 것이다. 그들은 확실히 더는 금리를 인상하지 않을 것이고, 아마도 금리를 인하할 것이고, 아마도 연말 전에 또 한 번 더 내릴 것이다. 그것이 소비자 신뢰에 도움이 되리라 생각한다. 11월 선거에서 무슨 일이 일어날지 지켜볼 것"이라고 말했습니다.

월풀도 실적이 실망스러웠는데요. 주택 경기가 식으면서 가전 판매도 살아나지 않고 있기 때문입니다. 마크 비처 CEO는 "많은 소비자가 경험하는 이자율, 모기지 금리 등이 주택 구매와 이사를 억제하고 있다. Fed가 금리를 인하할 것이란 예상이 있다. 그러나 조심할 것이다. 금리 한 번 인하로는 시장이 살아나지 않는다. 여러 차례 내려야 할 것 같다. 아마도 모기지 금리가 5%대 범위에 있어야 진정한 모멘텀이 형성될 것으로 예상한다"라고 밝혔습니다.

뉴욕=김현석 특파원 realist@hankyung.com