연준 통화정책 완화로 인한 채권 랠리 가능성 과소평가돼

By Michael Lebowitz

(2024년 8월 21일 작성된 영문 기사의 번역본)

연준 정책에 대한 여러분의 기대치가 시장과 다를 때 수익성 있는 채권 트레이딩 기회가 생긴다. 따라서 연준이 연쇄적인 금리인하에 나설 것으로 보이는 지금, 연방기금 선물 시장이 예상하는 금리인하 횟수와 기간에 대해 알아둘 필요가 있다.

마찬가지로 중요한 것은 연방기금 선물은 시장의 경제성장률 및 인플레이션 기대치를 평가하는 데 도움이 된다는 점이다. 현재 연방기금 선물은 연준이 9월에 금리인하를 시작해 2026년 초에는 2.25% 하락한 3.09%까지 인하할 것으로 예상하고 있다.

그리고 그 시점부터 시장은 연준이 연방기금금리를 3.50%까지 천천히 인상할 것으로 예상하고 있다. 제한적인 금리인하와 상대적으로 높은 연방기금금리 저점은 시장이 경기침체가 아니라 GDP 정상화 그리고 인플레이션 연준의 목표치 2%를 약간 상회하는 수준을 유지하는 것을 염두에 두고 있음을 의미한다.

연방기금 선물 시장이 맞다면, 채권 가격의 상승폭은 이전 양적완화 사이클에 비해 제한적일 수 있다.

그러나 시장이 향후 몇 년 동안 경기침체 또는 예상보다 급격한 인플레이션 하락 가능성을 과소평가한다고 가정해보자. 이런 경우, 채권 가격은 상당한 상승 잠재력이 있다.

연방기금 선물에 대한 주의 사항

연준이 할 수 있는 일에 대한 역사적 맥락과 연방기금 선물 추정치의 과거 실적을 제공하기 전에, 향후 연준의 행동에 대한 시장의 믿음과 그에 따른 경제 및 인플레이션이 크게 변동할 수 있다는 점에 주의할 필요가 있다.

아래 그래프는 다음 달 9월 24일 FOMC 회의에서 연방기금금리에 대한 기대치가 지난 1년 동안 급등락을 거듭했음을 보여 준다. 현재 연방기금 선물은 9월 회의에서 연준이 금리를 0.34%p 인하할 것으로 예상한다.

여기에는 100% 확률의 0.25%p와 36% 확률의 0.50%p 인하가 반영되어 있다. 불과 두 달 전만 해도 0.25%p 금리인하 확률은 50%였다.

게다가 연초 시장은 연준이 다음 달 회의에서 금리를 1.34%p 인하할 것으로 예상했다. 이러한 데이터는 경제 상황에 대한 시장의 종합적인 평가에 변동성이 있을 수 있음을 시사한다.

내재 금리인하

연방기금금리 및 연방기금 선물

아래 그래프는 1955년 이후 실효 연방기금금리를 나타낸 차트다. 연방기금 선물에서 알 수 있듯이 향후 3년간의 미래 금리를 추가했다.

시장에서는 2026년 3월까지 연방기금금리가 현재 5.33%에서 3.09%까지 하락할 것으로 예상하고 있다. 그리고 연방기금 선물은 2027년 말까지 연방기금금리가 3.50%까지 서서히 상승할 것으로 예상한다.

아래 표는 위에 표시된 13차례의 양적완화 주기를 정량화한 것이다. 아래 완화 사이클 중 2.23% 미만의 하락을 보인 시기는 단 두 차례뿐이다. 2.23%는 현재 시장의 기대치를 나타낸다. 그중 1966~1967년, 1995~1998년 이렇게 두 번은 경기침체에 진입하지 않았다.

1980년 이후 연준이 연방기금금리를 5% 미만으로 인하한 완화 사이클은 단 두 차례뿐이었다. 가장 최근이었던 2020년은 연준이 금리를 0%까지만 낮출 수 있었기 때문에 제한적이었다. 다른 한 번은 1995~1998년이었다.

역사적으로 볼 때 시장은 1995~1998년과 같은 비정상적인 통화정책에 베팅하는 것이지 정상적인 통화정책에 베팅하는 것은 아니다.

시장의 기대는?

시장이 상대적으로 최소한의 금리 인하를 예상하고 있다는 점을 감안할 때 1995~1998년의 경제 시나리오, 즉 경기침체가 없을 것으로 예상하고 있다고 가정해야 한다.

블룸버그의 존 오서스는 최근 연방기금 선물이 인플레이션과 관련하여 시사하는 바에 대해 의견을 제시했다.

따라서 시장이 연준이 곧 금리를 인하해야 한다는 생각을 믿더라도, 지난 30년간의 매우 낮은 금리는 예외적인 현상이었고 앞으로 통화정책의 기준이 더 엄격해질 것이라는 이론도 확신하는 것 같다. 이는 아마도 약간 더 높은 인플레이션율과 밀접한 관련이 있을 것이다.

시장이 집단적으로 이번에는 다르다고 생각한다면, 팬데믹 이전의 경제 성장과 인플레이션 추세가 역전되었다고 믿어야 한다. 우리는 이러한 예측에 대해 여러 번 논의했다. 2023년 7월의 분석글에는 다음과 같은 내용이 포함되었다.

채권의 매력에 대한 우리의 견해는 본질적으로 이번에는 다를까라는 간단한 질문으로 귀결된다. 팬데믹 이전 40년간의 경제 추세가 역전되었고, 지난 3년 동안 경제의 내부 구조가 영구적으로 바뀌었나? 더 구체적으로 말하자면 생산성 증가율 둔화, 인구구조 약화, 부채 수준 상승이 이전의 추세를 뒤집고 경제 성장의 순풍이 될까?
지난 3년이 경제, 재정, 통화적으로 이례적인 시기였다고 생각한다면 장기채권으로 4% 이상의 수익을 올릴 수 있는 기회는 선물과도 같다.
팬데믹 이전의 경제 및 인플레이션 추세가 다시 나타나면 수익률은 낮은 수준으로 되돌아갈 것으로 예상된다. 마이너스 금리도 배제할 수 없다.

트레이더들, 지속적으로 연준 과소평가

시장은 "이번에는 다르다"는 시나리오에 가격을 책정하는 것처럼 보이지만, 실제로는 이번에도 다르지 않다는 것을 알게 된 후에도 그 시나리오에 가격을 그대로 책정하는 경우가 많다.

2019년에는 연방기금 선물이 미래를 얼마나 정확하게 예측하는지 정량화해 보았고, 아래 그래프는 그 결과를 보여 준다.

그래프는 6개월 전 같은 기간의 선물 계약이 암시한 것과 실제 연방기금금리를 비교한 것이다.

회색 음영은 연준이 지속적으로 연방기금금리를 인상 또는 인하한 기간을 나타낸다. 표시된 세 번의 완화 사이클은 1989~1991년, 2000~2003년, 2007~2009년이다.

각 주기 중 한 시점에 시장은 연준의 금리인하 폭을 약 2.50% 과소평가했다. 노란색 음영의 동그라미는 이러한 총 과소평가를 강조한다. 선물 시장도 금리인상을 과소평가하고 있지만 그 정도는 훨씬 적다.

2019년 말, 연구 결과를 발표했을 때 우리는 다음과 같은 이론을 세웠다.

"연준이 금리인하를 시작하고 그래프의 데이터가 예견된 것으로 입증된다면, 2020년 봄에 연방기금금리가 1.50%에서 1.75%에 이를 것이라는 현재 추정치는 우리가 궁극적으로 예상하는 것보다 훨씬 높을 수 있다."

결국 이런 견해는 선견지명이 있었던 것으로 밝혀졌다. 연방기금금리는 0%로 떨어졌기 때문이다.

이코노미스트들의 견해는?

장기 경제 성장률과 인플레이션에 대한 시장의 예측을 이코노미스트들의 예상과 비교해 보겠다.

아래 표는 연준의 가장 최근 경제 전망 시리즈에서 발췌한 것이다. 동그라미로 표시된 것처럼 미국의 장기 경제성장률은 1.80%로 전망된다. 두 번째 표는 아래의 전망치와 2019년 12월의 전망치를 비교한 것이다.

위 표는 연준이 이번에는 다르다고 생각하지 않는다는 것을 보여 준다. 오히려 "장기적으로" 실질 GDP가 팬데믹 이전보다 0.1%p 감소할 것으로 예상하고 있다.

또한 장기 실업률은 약간 더 높아질 것으로 예상한다. 연준은 향후 인플레이션이 2019년에 그랬던 것처럼 2% 내외에서 움직일 것으로 보고 있다.

또한 CBO는 향후 10년간 팬데믹 이전의 GDP와 인플레이션 추세가 우세할 것으로 전망한다.

과연 우리는 정부를 믿을 수 있을까?

다음 논평은 울터스 클루버가 작성한 블루칩 경제 지표(Blue Chip Economic Indicators)에서 발췌한 것이다. 이 보고서는 50명의 주요 비즈니스 경제학자를 대상으로 설문조사를 실시하여 예측을 도출했다.

일반적으로 가장 최근 조사에서 나온 장기 전망은 3월 조사에서 나온 전망과 거의 변화가 없다. 예측가들은 일반적으로 장기적으로 실질 GDP가 평균적으로 잠재성장률 수준으로 성장할 것으로 예상한다. BCEI 컨센서스는 2025~29년 기간 동안 실질 GDP가 1.9% 성장할 것으로 예상하는데, 이는 3월과 동일한 추정치이지만 코로나19 팬데믹 이전 5년 동안의 2.5% 성장보다는 훨씬 느린 수치다.
인플레이션에 대해서는 2025~29년 PCE 물가지수 인플레이션율(연준이 목표로 하는 지표)이 평균 2.1%로 예상되어 연준이 기본적으로 2% 목표를 달성할 것으로 컨센서스는 예상한다. 이는 3월 설문조사에서 예상한 2.0%보다 약간 높은 수치다.

공공 및 민간 부문 이코노미스트들은 이번에도 다르지 않을 것으로 전망하고 있다. 이들은 팬데믹 이전의 낮은 경제성장률과 안정적인 2% 인플레이션 추세가 우세할 것으로 본다.

요약

역사적으로 볼 때 연방기금 선물은 변동성이 크며, 한 사이클에서 연준의 양적완화 규모를 지속적으로 과소평가했다. 상대적으로 미미한 연방기금금리 인하에 대한 전망은 경제가 강세를 유지하고, 어느 정도는 팬데믹 이전의 경제 및 물가 추세가 반전되기 시작할 것이라는 것을 의미한다.

그러나 이코노미스트들은 팬데믹 이전의 꾸준한 경제성장률 하락 추세를 이끌었던 주요 요인들이 계속될 것으로 보고 있다.

우리는 이코노미스트들을 지지한다. 생산성과 인구통계학적 추세가 바뀌었다는 증거는 거의 없고, 현재 미국은 팬데믹 이전보다 더 많은 빚을 지고 있다.

이러한 필수적인 경제적 요인이 그대로 유지되고 있다는 점을 감안할 때, 이번에는 다르다고 믿기 어렵다. 그렇다면 다가오는 금리인하 사이클이 과거와 다를 것이라고 예상해야 할까?

이 질문에 대한 정답이 "그렇지 않다"는 것이라면 채권 투자자들은 엄청난 수익을 거둘 수 있다.

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