연준의 정책 전환 대비 포트폴리오 재조정 방법

By Charles-Henry Monchau

연준의 금리 인하 사이클이 곧 시작되고 점진적으로 진행될 것으로 예상된다. 금융 위기나 예상치 못한 인플레이션 또는 실업률의 급격한 변화가 없는 한, 다가오는 금리 인하 사이클은 급격하지 않을 것이며, 연준이 점진적으로 25bp씩 정책 금리를 인하할 것으로 보인다.

또한, 연준은 경제 지표에 크게 의존하며 그에 따라 조정할 것이다. 전반적으로 이는 위험 자산에 긍정적인 시나리오이다. 그러나 주식 시장의 밸류에이션은 특히 선진국 시장에서 고평가되고 있다. 이에 따라 우리는 주식에 대해 중립적인 입장을 유지하고 있다. 모든 통화(EUR, CHF, CHF, JPY, 신흥국 통화)를 달러(US Dollar) 대비 중립으로 상향 조정했다(부정적에서 중립으로). 기술적 지표는 미국 달러에 불리하게 돌아섰으며, 연준은 금리 인하에 대한 명확한 신호를 보냈다.

하반기 시장 전망에서 우리는 1) 글로벌 경제 성장 정상화, 2) 노동시장 정상화, 3) 중앙은행의 완화 사이클 시작, 4) 주식시장 주도권 정상화, 5) 변동성 회복 등 5가지 핵심 테마를 강조했다.

여름 동안 여러 이슈가 중심에 부각되었다. 글로벌 경제가 둔화되는 확실한 징후가 나타났는데, 올해 초 유럽과 중국의 긍정적 모멘텀이 사라지고 미국 경제도 서서히 식어가고 있다. 그러나 경기 침체 위험은 여전히 낮다. 미국에서는 최근 지표들이 노동 시장이 냉각되고 있지만 여전히 견고한 소비 성장에 기여하고 있음을 보여준다.

중앙은행과 관련해서는 글로벌 금리 인하 사이클이 유럽에서 시작되었으며 미국에서도 곧 시작될 예정이다. 최근 역사에서 중앙은행이 이처럼 명확하게 방향을 제시한 적은 드문데, 지난 잭슨홀 심포지엄에서 연준의 정책 전환이 임박했음을 분명히 했다. 즉, 연준은 9월 FOMC 회의에서 통화 정책을 조정하기 시작할 것이다.

여름에는 또한 두 가지 시장 전개가 특징적이었다. 첫째, 변동성이 잠시 회복된 것이다. 8월 자산 배분 인사이트에서 언급했듯이 글로벌 증시는 8월 초 엔 캐리 트레이드 해소와 성장 우려로 인해 기술적 조정을 겪었다. VIX index(S&P 500의 내재 변동성)의 급등은 매우 짧았지만, 시장 포지셔닝이 상당히 장기화되어 있으며 언제든 시장 사고가 발생할 수 있다는 것을 일깨워주었다.

또 다른 시장 전개는 시장 스타일과 섹터 순환의 초기 징후였다. 실제로 2023년과 2024년 상반기 시장의 인기 종목인 미국 대형주 기술주들이 사상 최고치를 회복하기 위해 고군분투하고 있다. 한편, 동일 가중 S&P 500지수는 사상 최고치를 기록했다. 이는 긍정적인 발전으로, 시장 참여가 중확대되고 있음을 나타낸다.

향후 시장의 향방은 어떻게 될 것인가? 최근 FOCUS 보고서에서 설명한 바와 같이, 현재의 기초적 및 기술적 배경에서는 긍정적, 부정적, 그리고 우려할 요소들이 혼재되어 있다.

긍정적 측면

매크로: 경착륙이 가시화되지 않았고 디스인플레이션 추세는 유지되고 있다.
통화 정책 및 금융 여건(아래 참조): 연준의 금리 인하가 예정되어 있으며, 금융 여건(예: 타이트한 신용 스프레드)은 여전히 느슨한 상태이다.
기업 실적: 2분기 실적 시즌이 강세를 보였고 자사주 매입이 다시 순풍이 되고 있다.
기술적 지표: 추세는 여전히 긍정적이며, 시장 폭이 개선되고 있다.
교차 자산: 채권은 (포트폴리오 다각화 수단으로서) 제 역할을 다하고 있으며, 부업으로 많은 현금을 보유하고 있다.

부정적 측면

매크로: 경기침체 위험은 여전하며 경착륙 위험은 시장에서 과소 평가되고 있을 가능성이 높다.
미국의 경우 3분기 실적 전망치가 마이너스로 하향 조정되고 있다.
기술적 지표: 방어적 리더십으로의 전환이 감지되고 있다.
지정학적 위험: 미국 대선 결과는 여전히 매우 불확실하다.

우려할 요소

지정학 위험: 중동 정세 악화 및/또는 러시아-우크라이나 분쟁 악화 위험 가능성이 있다.
매크로: 프랑스 재정위기 위험 가능성이 있다.

자산 배분 관점
주식:
지역, 섹터, 및 스타일

여전히 둔화되기는 하지만 탄력적인 성장 환경과 높은 밸류에이션을 배경으로 주식에 대한 중립 포지션을 유지한다. 지역별 관점에서는 중국이 내수 부진과 계속 싸우고 있고 일본의 경기 모멘텀이 여전히 약하기 때문에 미국과 유럽 증시를 계속 선호한다.

섹터/스타일 관점에서는 연준의 양적완화 사이클이 곧 시작될 것이라는 투자자들의 기대감으로 일부 순환매가 진행되고 있는 만큼 합리적인 밸류에이션을 갖춘 대형주/우량주에 대한 선호를 유지한다. 반면, 소형 자본화 기업과 경기 순환주에 대한 노출을 늘릴 조건은 아직 보이지 않으며, 이는 경제 성장 재가속의 초기 신호가 될 수 있다.

기업 실적

2분기 실적 시즌은 이제 마무리되었으며, 다소 긍정적이었다. 특히 미국의 AI/기술 및 고급 소비자 부문이 견고함을 유지했다. 전반적으로 기업들이 제공한 가이던스는 2024년 실적 전망을 확인해 주었으며, 경기 순환주 및 소형주에 대한 부정적인 수정은 대형주에 대한 긍정적인 수정으로 상쇄되었다.

앞으로는 a) 대형주 기술의 수익 성장 둔화 속도, b) AI 투자의 지속 가능성, c) 급격한 수익 가속화의 현실성 여부가 논쟁의 중심이 될 것으로 예상된다.

대형주 기술의 이익 성장 둔화와 관련해서는 높은 기저(2024년 +37% YoY)에서 2025년에는 여전히 시장 평균을 상회하는 20% 이상의 매력적인 성장이 예상된다.

AI에 대해 점점 더 많은 투자자들이 대형 기술 기업들의 대규모 투자로 인한 향후 투자 수익률에 의문을 제기하고 있다. 이러한 우려는 타당하지만 구글(NASDAQ:GOOGL) 및 메타(NASDAQ:META)와 같은 기업은 이미 AI 기반 최적화의 혜택을 누리고 있으며, 경쟁사에 뒤처지지 않기 위해 계속 투자해야 한다는 점을 대부분 인식하고 있다. 엔비디아의 2분기 실적은 이러한 투자 주기가 2025년까지 계속될 것으로 예상하게 한다. 다음 중요한 단계는 내년 초에 발표될 대형 기술 기업들의 자본 지출(Capex) 가이던스가 될 것이다.

세 번째로, 나머지 시장에서의 급격한 실적 가속화는 논란의 여지가 있다. 낮은 인플레이션 압력, 유리한 기저 효과, 금리 인하 전망 등 몇 가지 순풍이 있지만, 경제 활동이 크게 가속화될 가능성은 크지 않다. 또한, 합의된 실적 전망치는 연중 중반까지 하향 조정되는 경향이 있으므로, 2025년까지 이러한 부정적 수정 과정이 진행될 것으로 예상된다.

밸류에이션

우리는 주식 밸류에이션에 대해 더 신중한 입장을 취하고 있다. 그 이유는 a) 대형주의 실적 둔화가 멀티플에 압박을 가하고 있으며, b) 경제 활동이 정상화(둔화)되고 있고, c) 중소형주와 같은 시장 일부에서 실적 성장 기대치가 높아 밸류에이션 멀티플이 낮아져야 한다고 생각하며, d) 주식 위험 프리미엄이 여전히 매력적이지 않기 때문이다.

전반적으로 미국 시장은 여전히 고평가된 반면, 소형주 시장은 낙관적인 기업 실적 성장에 의존하고 있다. 이는 투자자들이 밸류에이션에 더 민감해야 한다는 것을 의미하며, 최근 몇 주 동안 고평가된 주식의 실적이 저조한 것을 볼 수 있었다.

또한 자산 전반을 살펴보면 주식 위험 프리미엄은 과거 기준으로 볼 때 매력적이지 않은 것으로 보인다.

전략적 자산 배분 결정

우리는 올해 초 주식에 대한 배분을 전략적 자산 배분(SAA)과 유사하게 시작했다. 시장의 영향으로 인해, 주식 배분이 점진적으로 증가하여 올해 상반기 동안 비중 확대(OVERWEIGHT)로 전환되었고, 우리는 강세장에서 매도하지 않았다.

그러나 7월 전략적 자산 배분 위원회에서 포트폴리오를 중립적인 주식 배분으로 재조정하기로 결정했으며, 이는 고객들의 포트폴리오에서 주식 노출을 효과적으로 줄이는 것을 의미한다. 우리는 미국 주식 노출을 SAA의 중립 지점으로 조정하여 포트폴리오 균형 계좌에서 약 2%를 줄였다.

고정 수익(Fixed Income)과 관련해서도 포트폴리오 내에서 약간의 재조정을 했습니다. 예를 들어, 균형 계좌에서는 고수익 채권에 대한 비중 축소를 줄였으며, 모든 4개 통화에서 SAA 대비 약간의 비중 축소를 유지하면서 약간의 현금 증가(+1%)를 가져왔다.

앞서 언급했듯이 주식에 대한 당사의 포지션은 중립을 유지하지만 시장 변동성은 당분간 높은 수준을 유지할 것으로 예상한다. 또한 주식과 채권 간의 상관관계가 마이너스로 전환되고 있어 국채의 분산 효과가 개선되고 있다는 점에 주목하고 있다.

따라서 위원회는 고정 수익 측면에서 더 중립적인 방향으로 나아가기로 동의했으며, 장기 국채를 중립으로 되돌리면서 주식 배분은 중립적으로 유지하고 있다.

선호도 변화 매트릭스(아래 참조)
현금: 중립에서 비중 축소(underweight)로 하향 조정