현재 약세/강세 논쟁, 3가지 핵심 포인트

By Ed Yardeni

우리의 가장 친한 친구들 중 일부는 '항상 약세론자'이다. 그들은 똑똑한 경제학자와 전략가로, 경제와 주식 시장에 대해 비관적인 경향이 있다. 우리는 그들이 경제와 시장에 대해 철저히 분석한 내용을 주의 깊게 보고, 무엇이 잘못될 수 있는지에 대한 깊이 있는 통찰을 기대한다. 그들은 매우 단호하며 금융 언론과 대중 사이에서 미래에 대한 많은 비관론을 부추기고 있다.

이에 균형을 맞추기 위해 우리는 무엇이 긍정적으로 작용할 수 있을지를 검토한다. 종종 항상 약세론자들이 그들의 분석에서 중요한 요소를 놓치고 있음을 발견하곤 한다. 그들은 부정적인 측면을 강조하기 때문에 긍정적인 요소를 보지 못하거나, 본질적으로 긍정적인 것을 부정적으로 해석하는 경우가 많다.

약세론자들의 분석이 매우 포괄적이기 때문에 우리는 그들의 논리에 추가할 것이 거의 없다. 그래서 균형을 맞추기 위한 우리의 시도는 긍정적인 측면을 강조하는 결과를 초래하곤 한다. 그럼에도 불구하고 부정적인 요소는 여전히 인정하고 있다. 당연히 우리는 미국 경제와 주식 시장의 전망에 대해 너무 긍정적이라는 비판을 받고 '항상 강세론자'라는 비난을 받기도 한다.

하지만 우리는 괜찮다. 미국 경제는 종종 견고한 성장을 보이고, 그 결과 주식 시장은 장기적인 강세 흐름을 유지해왔기 때문이다. 다음을 고려해보라:

1. 경기 침체는 드물고 오래 지속되지 않는다.

미국에서 경기 침체의 시작과 종료 날짜를 정의하는 권위 있는 기관은 미국국립경제연구소(NBER)이다. NBER에 따르면, 1854년부터 2020년까지의 기간 동안 미국의 평균 경기 침체는 약 17개월간 지속되었다.

제2차 세계 대전 이후인 1945년부터 2023년까지의 기간 동안 평균 경기 침체는 약 10개월간 지속되었다. 1945년 이후 12번의 경기 침체가 있었으며, 이는 해당 기간의 약 13%에 불과하다.

2. 약세장도 드물고 오래 지속되지 않는다.

약세장은 일반적으로 경기 침체에 의해 발생하기 때문에 그 지속 기간이 길지 않은 경향이 있다.

S&P 500 지수는 1928년 이후 28번의 약세장을 겪었으며, 평균 하락률은 35.6%에 달한다. 약세장의 평균 지속 기간은 289일, 즉 약 9.5개월이었다. ABC 뉴스에 따르면, 제2차 세계 대전 이후 약세장은 평균적으로 고점에서 저점까지 13개월이 걸렸으며, 주가 지수가 손실을 회복하는 데는 27개월이 소요되었다. 이 기간 동안 S&P 500 지수는 약세장에서 평균 33% 하락했다.

3. 미국 경제: 상향된 주요 수정치, '노 랜딩(No Landing)' 시나리오

최근 항상 약세론자들의 비관적인 시나리오 중 하나는 실질 국내총생산(GDP)이 실질 국내총소득(GDI)보다 더 빠르게 성장하고 있다는 점이다. 미국 경제를 측정하는 이 두 가지 대안적 지표가 점점 더 상이하게 나타나고 있으며, 이는 실질 GDP 데이터에 문제가 있다는 것을 시사하며, 결국 수정될 가능성이 있다는 주장이다. 그러나 그들은 왜 GDI 데이터를 GDP보다 더 정확한 경제 활동 지표로 보는지에 대한 명확한 설명을 내놓지 않고 있다.

실제로, 이 두 시리즈를 작성하는 미국 경제분석국(BEA)은 GDP를 GDI보다 더 선호한다. "GDI는 국가 경제를 측정하는 또 다른 방법으로, 생산에서 발생한 소득과 비용을 계산한다. 이론적으로 GDI는 GDP와 같아야 하지만, 다른 출처 데이터를 사용하기 때문에 결과가 다르게 나온다. 두 지표 간의 차이는 '통계적 불일치'로 알려져 있다. BEA는 GDP가 더 광범위하고 신속한 데이터에 기반하기 때문에 이를 더 신뢰할 수 있는 지표로 본다."

한편, 항상 약세론자들은 최근 개인 저축률(SR)에 대해서도 경고음을 울렸다. 이전 추정에 따르면 2024년 2분기 저축률은 3.3%로 떨어졌으며, 이는 2022년 3분기 이후 최저치였다. 한 약세론자는 9월 25일에 "역사적으로 저축률이 이렇게 낮아지면 이는 지속 가능하지 않으며, 이후 저축률 상승이 경기 침체를 유발하는 경향이 있다"고 주장했다.

2024년 초 4%에서 시작된 저축률 하락은 팬데믹 기간 동안 쌓였던 초과 저축이 고갈되었기 때문이 아니며, 가계는 저축을 줄이는 데 익숙해졌고 그 습관을 깨지 못하고 있는 것처럼 보인다. 그는 결론적으로 "초저 US 저축률은 경제적 시한폭탄과 같다"고 말했다.

그러나 그 바로 다음 날, 9월 26일에 BEA는 2024년 2분기 GDP 및 GDI의 최신 수정치를 발표했다. 항상 약세론자들의 예상을 벗어나, 실질 GDI는 임금 및 급여의 상향 수정에 힘입어 크게 상향 조정되었으며, 이는 개인 저축률도 상당히 상향 조정되었다는 의미였다.

다음은 BEA의 긍정적인 소식이다:

(1) GDP & GDI

실질 GDI는 2024년 2분기에 3.4%(연율 기준) 증가했으며, 이는 이전 추정치에서 2.1%포인트 상향 조정된 수치이다. 실질 GDP는 2분기 동안 변동 없이 3.0% 증가했다. 실질 GDP와 실질 GDI의 평균치(미국 경제 활동을 보완적으로 측정하는 지표)는 2분기에 3.2% 증가했으며, 이는 이전 추정치에서 1.1%포인트 상향된 것이다.

1분기 수치도 상향 조정되었으며, 이 역시 약세론자들의 기대와는 상반되었다. 실질 GDP는 1.4%에서 1.6%로, 실질 GDI는 1.3%에서 3.0%로 상향 조정되었다. GDP와 GDI의 평균치는 1.4%에서 2.3%로 수정되었다.

이제 두 경제 지표 간의 통계적 차이는 거의 없어졌다. 현재 달러 기준으로는 2분기 중 2.7%에서 0.3%로 하향 조정되었다.

(2) 개인 저축

2분기 개인 저축은 1조 1,300억 달러로 이전 추정치에서 743억 달러 상향 조정되었다.

개인 저축률(개인 가처분 소득 대비 개인 저축)은 2분기 5.2%로 1분기의 5.4%(수정)에 비해 상승했다. 저축률의 이전 추정치는 2분기에 3.3%, 1분기에 3.7%였다.

(3) 임금 및 급여

GDI와 개인 저축률 모두 상향 조정된 것은 명목 임금 및 급여 보상의 상향 조정을 반영한 것이다. 따라서 상반기 동안 소비자 지출은 강세를 보였고, 개인 저축률은 상대적으로 높은 수준을 유지했으며, '시한폭탄' 전망치보다 확실히 높았다.

(4) 기업 수익

더 좋은 소식이 있다: 현재 생산에서 발생한 세후 기업 이익(재고 평가 및 자본 소비 조정을 포함한 기업 이익)은 3.5% 상향 조정되어 사상 최대치인 3.1조 달러(연율 기준)를 기록했다.

이에 따라 기업 현금 흐름도 3조 7,000억 달러로 상향 조정되었다.

또한 기업 배당금도 2조 달러로 사상 최고치를 기록했다.

(5) 3분기 GDP

이번 분기에도 경기 침체 우려는 계속될 것이다. 애틀랜타 연준의 GDPNow 모델에 따르면 3분기 실질 GDP는 3.1%(연율) 상승한 것으로 나타났다. 이는 9월 18일의 2.9%에서 상향 조정된 수치이다.

실질 소비자 지출은 3.7%에서 3.3%로 여전히 견조한 추세를 보이고 있다.

(6) 노 랜딩(No Landing)

최신 BEA 수정치는 2022년 상반기의 기술적 경기 침체마저 지워버렸다. 당시 실질 GDP는 1분기와 2분기에 각각 -2.0%와 -0.6% 감소했지만, 이번에 수정된 수치는 -1.0%와 0.3%로 변경되었다.

'고도(Godot) 경기 침체'는 여전히 나타나지 않고 있다. 대신, 통화 정책 긴축에 민감한 일부 산업에 순환적 경기 침체가 발생했지만, 전반적인 경제는 여전히 탄력적이며 과거보다 금리 변화에 덜 민감한 모습을 보이고 있다.

이번 벤치마크 수정 결과로 2024년 2분기의 실질 GDP와 실질 GDI는 각각 이전 추정치보다 1.3%와 3.8% 높아졌다. 이번 수정치에서는 강한 경기 침체나 약한 경기 침체의 조짐이 없었다. 경제는 여전히 탄탄하게 성장하고 있으며, 이는 2020년 3월과 4월의 팬데믹으로 인한 두 달간의 경기 침체 이후로 지속된 현상이다.

그렇다면 왜 연준이 완화 정책을 취했을까?
이 질문은 앞서 언급한 내용들을 고려하면 타당한 의문이다.

그 답은 연준이 물가 상승률과 실업률을 모두 낮게 유지해야 한다는 의회의 명령 때문이다. 연준은 이 어려운 균형을 달성했다고 주장할 수 있다. 8월 기준으로 실업률은 4.2%에 불과했고, 헤드라인 및 근원 PCED(개인 소비 지출 디플레이터) 인플레이션율은 각각 2.2%와 2.7%로 낮아졌다.

연준(Fed) 관계자들은 "임무 완수!"라고 선언할 수 있다. 과거에는 목표를 달성하기 위해 경기 침체가 필요했지만, 이번에는 경기 침체 없이 이뤄냈다는 점에서 의미가 크다.

그러나 실업률은 지난해 4월과 1월의 저점인 3.4%에서 상승했다. 이것이 파월 의장과 연준이 지난주에 연방기금금리를 50bp 인하하기로 결정한 주요 이유이다.

그들은 8월의 끈질긴 "슈퍼코어" 인플레이션(에너지와 주거비를 제외한 서비스 부문 소비자 물가 인플레이션) 수치에 대해선 무시하기로 했다. 이 인플레이션율은 PCED 기준으로 3.3%, CPI 기준으로는 4.3%를 기록했다.

따라서 연준의 임무가 완전히 완수되었다고 보기는 어렵다. 연준 의장 제롬 파월은 2022년 11월 30일 브루킹스 연구소의 허친스 센터에서 열린 재정 및 통화 정책 관련 연설에서 처음으로 "슈퍼코어" 인플레이션을 언급하며 이를 크게 강조했다. 그는 이 인플레이션이 핵심 PCE 지수의 절반 이상을 차지한다고 지적했다. 그러나 최근에는 이를 더 이상 언급하지 않고 있다.

한편, 해고 건수는 여전히 적은 수준을 유지하고 있으며, 이는 최근 발표된 신규 실업수당 청구 데이터로 확인할 수 있다.

연준 관계자들은 노동 시장에서의 문제는 신규 진입자와 재진입자들이 실업 상태에 더 오래 머무르고 있다는 점을 인정했다. 이는 일자리 공고가 줄어들었기 때문이다.

따라서 연준의 통화 정책 완화는 경제 수요와 노동 수요, 즉 일자리 공고를 늘리기 위한 조치로 볼 수 있다. 7월 기준으로 일자리 공고는 여전히 팬데믹 이전 수준을 웃돌고 있다.

시킬 수 있다. 또한, 차기 백악관 주인의 재정 정책 역시 인플레이션을 부추길 수 있다.

그렇다면 왜 연준은 통화 정책을 완화하기로 결정했을까? 그리고 왜 계속해서 완화할 가능성이 있을까?

연준은 경기 침체를 피하고 더 많은 일자리 공고를 창출하기 위해 이런 결정을 내렸다. 그들은 소비자 물가와 자산 가격의 인플레이션을 감수할 의향이 있다. 그들에게 행운을 빈다. 어쨌든, 여전히 강경한 '하드 랜딩'을 주장하는 이들은 오래된 격언을 기억해야 할 것이다: "연준과 맞서 싸우지 말라!"

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