주식 시장 예측의 오랜 역사: 낙관론과 현실의 교차점

By Lance Roberts

트럼프 대통령의 재선 이후, S&P 500 지수는 6,000선을 돌파하며 금융 시장에 큰 낙관론을 불러일으켰다. 예상대로, 장기적인 상승세를 예측하는 시장 강세론자들의 움직임도 활발해지고 있다.

예를 들어, 경제학자 에드 야르데니는 이 상승세가 지속될 것으로 보고 자신의 장기 전망을 수정하여, 2029년까지 S&P 500 지수가 10,000에 도달할 것으로 전망하였다. 그의 예측은 세금 감면, 규제 완화, 기술 발전을 통한 생산성 향상 등 투자자 신뢰를 회복시키는 다양한 요인을 반영하고 있다.

차트는 2009년 저점부터 현재까지의 강세장을 12개월 이동평균선과 2030년까지의 추세 채널 확장선으로 보여주고 있다. 야르데니의 전망은 놀라운 수치처럼 보이지만, 이는 연평균 약 7%의 수익률을 기록하는 수준이다.

특히, 야르데니는 법인세 대폭 인하 가능성을 강조하고 있다. 그는 트럼프 대통령이 법인세율을 현재의 21%에서 15%까지 낮출 수 있으며, 이는 기업의 수익성을 크게 향상시킬 것이라고 전망한다. 세금 감면과 규제 완화는 기업이 마진을 확대하고 수익을 증가시키는 데 도움이 될 것이다. 이에 따라 야르데니는 S&P 500 기업들의 사상 최고 이익률이 계속될 것으로 예상하며, 주식시장에 대한 강세 전망을 뒷받침하고 있다.

야르데니의 분석은 단기적인 전망에서도 주목할 만하다. 그는 S&P 500 지수가 2024년 말까지 6,100에 도달하고, 2025년에는 7,000, 2026년에는 8,000에 이를 것으로 예상하고 있다. 그는 이러한 목표가 기술 대기업의 견고한 실적과 투자자의 "동물적 감각" 재활성화로 가능할 것이라고 믿는다.

그렇다면, 이러한 낙관론이 과연 타당한가? 그의 예측에는 반드시 고려해야 할 리스크가 있는가? 이에 대한 답은 “그렇다”이다. 야르데니는 과거에도 낙관적인 전망을 내놓았지만, 그 예측이 실현되지 않은 경우가 있었다. 1990년대 후반, 그는 S&P 500 지수가 2000년까지 5,000에 도달할 것이라고 예측했지만, 닷컴 붐 시기의 낙관론에도 불구하고 2000년 시장 하락으로 인해 목표를 달성하지 못했다. 2008년 금융위기 직전의 시장 상승기에도 그는 강세 전망을 유지했지만, 금융위기로 인해 예상이 빗나갔다. 지난 주 발행된 강세-약세 보고서(Bull Bear Report)에서 다음과 같이 언급했다.

장기적인 시장 전망과 관련해서는 1999년과 2007년 월가 분석가들이 비슷한 예측을 했던 점을 상기할 필요가 있다. 당시에도 높은 밸류에이션에도 불구하고, 분석가와 경제학자들은 경제 성장이 지속될 것이며, 기업 수익 증가를 뒷받침할 것이라고 믿었다. 그러나 낙관적인 전망에도 불구하고 경제 현실이 이를 압도하며 시장은 큰 폭으로 하락했다. 1972년 "니프티 니프티(Nifty Fifty)"에 대한 기대에서도 같은 가정이 있었으며, 1929년 어빙 피셔가 시장이 "영구적으로 높은 수준"에 도달했다고 선언했을 때도 마찬가지였다.

그러나 "동물적 감각(animal spirits)"의 부상이 강세 전망을 지속적으로 뒷받침하고 있다. 그렇다면 이 용어는 정확히 무엇을 의미하는가?

동물적 감각의 문제

"동물적 감각(animal spirits)"이라는 용어는 라틴어 spiritus animals에서 유래했으며, 이는 "인간의 마음을 깨우는 숨결"을 뜻한다.

이 용어는 기원전 300년경 인체 해부학과 생리학에서 기원했으며, 뇌의 감각 활동과 신경을 담당하는 체액 또는 정신을 의미했다. 의학적 기술 용어를 넘어, 동물적 감각은 문학적 문화에서도 사용되었다. 이 경우, 육체적 용기, 기쁨, 그리고 환희와 같은 상태를 가리켰다.

현대적 의미로의 전환은 존 메이너드 케인스가 1936년에 발표한 “고용, 이자, 화폐의 일반 이론”에서 시작되었다. 그는 이 용어를 소비자 신뢰를 이끄는 인간 감정을 설명하는 데 사용했다. 이후 금융 시장에서는 "동물적 감각"을 투자자가 행동하도록 이끄는 심리적 요인을 설명하는 데 채택하였다. 이는 인간 심리가 단기적인 가치 평가와 밀접하게 연결되어 있다는 점을 이해하는 데 중요하다.

2008년 금융위기는 경제와 금융시장에 있어 "동물적 감각"의 역할에 대한 관심을 다시 불러일으켰다. 당시 벤 버냉키가 이끄는 연방준비제도(Fed)는 자산 가격을 상승시켜 소비자 신뢰를 "지원"하기 위해 금융 시스템에 유동성을 주입하는 것이 필요하다고 판단했다. 그 결과는 경제 성장을 자생적으로 지속시키는 환경을 조성하는 것이었다. 2010년, 경제가 다시 경기 침체로 돌아설 위기에 놓였을 때 버냉키는 유명한 발언을 남겼다. 연준의 목표는 단순했다. 투자자들의 "동물적 감각"을 자극하는 것이었다.

“이 접근법은 과거에 금융 여건을 완화시켰으며, 지금까지는 다시 효과적인 것으로 보인다. 최근 조치를 투자자들이 예상하기 시작하면서 주가가 상승하고 장기 금리가 하락했다. 완화된 금융 여건은 경제 성장을 촉진할 것이다. 예를 들어, 낮은 모기지 금리는 주택을 더욱 구입 가능하게 만들고 더 많은 주택 소유자들이 재융자를 할 수 있도록 할 것이다. 낮은 기업 채권 금리는 투자를 장려할 것이다. 그리고 높은 주가는 소비자의 부를 증가시키고 신뢰를 높이는 데 기여하여 지출을 촉진할 수 있다.” – 벤 버냉키

“버냉키 & Co.”는 주가를 대폭 끌어올리며 소비자 신뢰를 높이는 데 성공했다. (아래 차트는 미시간대와 컨퍼런스 보드 설문조사의 복합 지수를 보여준다. 음영 처리된 영역은 지수가 100 이상일 때를 나타낸다.)

그러나 2009년 이후, 연준의 대규모 대차대조표 확대와 자산 가격 급등에도 불구하고, 임금 상승, 정규직 고용, 세후 기업 이익으로 이어지는 효과는 상대적으로 미미했으며, 이는 결국 경제 성장을 거의 촉진하지 못하였다.

"동물적 감각"을 되살리려는 시도의 문제는 금융위기 이후 통화정책의 "전달 체계"가 붕괴되었다는 점이다.

미래에서 차입하는 방식의 불안정성

유동성이 시스템 전반으로 흘러가지 않고, "투자 가능한 부"를 보유한 기관과 초부유층에만 집중되었다. 반면, 하위 90%의 미국인들은 여전히 월급에 의존해 생활을 이어갔다. 아래 차트는 대규모 유동성 공급이 경제 성장으로 이어지지 못한 실패를 보여준다. 주식시장이 2007년 정점 이후 300% 이상 상승했지만, 자산 가격 상승률은 실질 GDP 성장률의 7배, 기업 매출 성장률의 약 3배에 달했다. (여기서는 회계 조작의 영향을 받지 않는 매출 성장률을 사용하였다.)

자산 가격은 경제 및 매출 성장과 연동되어야 한다. 따라서 이러한 괴리는 보다 근본적인 문제를 나타낸다. 시장은 중산층에서 부유층으로의 "부의 이전" 시스템으로 작용해 왔다. 이는 대중들 사이에서 "자본주의가 망가졌다"는 불만이 계속 커지고 있다는 점에서 간과되지 않았다. 그러나 자본주의가 망가진 것은 아니며, 기본적인 경제 역학에서 뚜렷한 변화가 발생한 것은 사실이다. 주요 문제 중 하나는 기업의 수익성으로, 이는 우리가 지난주에 다룬 바 있다:

“기업들은 두 가지 주요 사건을 명분으로 이익률을 확대하는 가격 인상을 성공적으로 추진해 왔다. 첫째, 코로나 팬데믹 이후의 공급 제약, 둘째, 러시아의 우크라이나 침공 이후의 원자재 비용 상승이다. 그러나 우리는 최근 이익률 급등의 주요 원인 중 하나가 대규모 재정 확장이라는 점을 여전히 강조한다. 요컨대, 정부의 지출이 기업들에게 이익을 가져다주고 있다.” – 앨버트 에드워즈, 소시에테 제네랄(Societe Generale)

그가 지적한 바와 같이, 미국의 기업 이익은 GDP 대비 비율로 볼 때 매우 높은 수준에 있으며, 이는 역사적 기준을 크게 벗어난 상태이다.

그러나 이러한 수익성 급등은 직원들의 희생을 대가로 이루어졌다. 우리는 이 점을 “기술이 세상을 더 나아지게 하는가?”에서 논의한 바 있다.

“독점적 행동은 경쟁을 억제하고, 혁신을 감소시키며, 소비자의 선택권을 제한한다. 더 나아가, 기업의 수익성은 노동력을 줄임으로써 급등했는데, 이는 모든 기업에서 가장 큰 비용 요소이다.”

"동물적 감각"의 상승은 특히 통화 및 재정 정책의 지원과 결합될 때 경제 성장의 외형을 만들어낼 수 있지만, 그 성장의 지속 가능성은 의문이다. 성장 전망을 앞당기는 것은 단기적으로는 효과적이지만, 미래 소비에서 발생하는 공백은 점점 커져간다. 따라서, 지속적인 대규모 재정 적자 증가 없이는 기업 수익성의 역전 위험이 상당히 클 수 있다.

이 점은 야르데니의 장기 강세 전망에 내재된 위험으로 이어진다.

전망에 대한 위험 요인

결론적으로, 야르데니의 낙관적인 전망은 매력적이지만, 여러 가지 위험이 이 강세 전망을 무산시킬 수 있다. 첫째, 역사적 선례는 예기치 못한 경제적 하락세가 눈에 띄는 성장기조 속에서도 시장의 모멘텀을 뒤집을 수 있음을 보여준다. 언급된 바와 같이, 야르데니는 과거에도 강세 전망을 내놓았지만, 경제적 현실이 그 예측을 약화시킨 경우가 있었다. 특히 과도한 자신감이 투자자들로 하여금 근본적인 취약성을 간과하게 만든다면, 역사가 반복될 위험이 있다.

또 다른 주요 위협은 시장의 과도한 열기를 유발하는 심리적 요인인 "동물적 감각"의 지속 가능성에 있다. 투자자 신뢰 상승은 단기적인 시장 상승을 촉진할 수 있지만, 이는 주로 통화 및 재정 정책의 지속적인 지원에 의존한다. 이러한 정책의 장기적 효과는 논쟁의 여지가 있으며, 경제 성장이 상승하는 시장 가치와 일치하지 못할 경우, 안정성이라는 환상이 무너져 급격한 시장 조정을 초래할 수 있다.

야르데니의 강세 전망은 대규모 세금 감면과 규제 완화에 대한 기대에도 의존한다. 그러나 이러한 재정 정책은 연방 부채와 적자 증가를 포함한 대가를 수반한다. 시간이 지나면서 이러한 불균형은 경제 성장을 약화시킬 수 있다. 특히 적자가 증가하면 경제 성장이나 정부의 재정 건전성에 대한 투자자 신뢰가 훼손될 위험이 크다.

마지막으로 기업 수익성도 도전 과제를 안고 있다. 주로 재정 지출과 가격 인상에 의해 촉진된 높은 이익률은 지속 가능성이 낮을 수 있다. 공급망 제약이 완화되고 비용 압박이 감소함에 따라, 특히 노동 비용이 증가하거나 소비자 지출이 약화되면 기업은 마진을 유지하는 데 어려움을 겪을 수 있다. 전망은 여전히 긍정적이지만, 투자자들은 경계심을 유지해야 한다. 낙관론이 경제적 역풍과 시장 불안정성으로 빠르게 바뀔 수 있다는 점을 인지하는 것이 중요하다.

투자자들이 취할 수 있는 5가지 전략

야르데니의 강세 전망이 맞는다면 시장 이익을 극대화하기 위해 포트폴리오를 준비할 수 있는 다섯 가지 전략은 다음과 같다. 그러나 이 전략은 예기치 못한 경제적 하락이나 시장 변동성을 대비하는 데도 유용하다.

자산군 전반에 걸쳐 분산 투자
전략: 주식, 채권, 부동산, 대체 자산 등 다양한 자산군에 걸쳐 투자를 분산하여 특정 시장 하락에 대한 과도한 노출을 줄인다.
실행: 시장 상승 가능성을 포착할 수 있는 광범위한 시장 지수 펀드 또는 ETF에 기본 배분을 유지하면서, 위험 회피 환경에서 성과가 좋은 채권 및 실물 자산 부문으로 분산한다.
균형 잡힌 주식 포트폴리오 유지
전략: 지속적인 시장 상승의 혜택을 받을 수 있는 성장 중심 주식과 안정성을 제공하는 방어주 및 배당주를 균형 있게 구성한다.
실행: 대형 기술주 및 성장주에 포트폴리오 일부를 배분하면서, 유틸리티, 헬스케어, 필수 소비재와 같은 방어적인 섹터에도 투자하여 시장 조정 시 충격을 완화한다.
채권 투자로 헤지 활용
전략: 단기 및 장기 채권에 투자하여 금리 인하 가능성을 활용하는 동시에 주식 시장이 부진할 경우 안정성을 제공한다.
실행: 인플레이션과 금리 하락 기대와 함께 장기 국채는 가치를 증가시켜 헤지 역할을 할 수 있다. 단기 채권 및 현금 등가물은 유동성을 제공하며 변동성을 줄인다.
대체 투자 노출 확대
전략: 금, 원자재, 부동산 투자 신탁(REIT)과 같은 대체 자산을 포함시켜 위험을 분산하고 인플레이션이나 시장 혼란에 대비한다.
실행: 금과 원자재는 예상치 못한 인플레이션 상승 시 헤지 역할을 할 수 있으며, REIT는 수익을 제공하고 금리 하락의 혜택을 누릴 수 있다.
현금 보유 및 유연성 유지
전략: 포트폴리오 일부를 현금 또는 현금 등가물로 보유하여 미래 시장 기회를 활용하고 하락 위험을 완화한다.
실행: 현금 보유는 시장 하락 시 빠르게 저가 매수하거나 상황 변화에 따라 고수익 투자로 재배치할 수 있는 기회를 제공한다. 유연성을 유지하면 경제 환경 변화에 빠르게 적응할 수 있다.

우리를 포함해 누구도 앞으로 5개월 또는 5년 동안 시장이 어떻게 움직일지 알 수 없다. 역사는 가장 낙관적인 전망이 종종 경제적 현실에 의해 좌절된다는 것을 명확히 보여준다. 그러나 포트폴리오 내에서 일부 조치를 취함으로써 투자자들은 시장 상승 가능성에서 혜택을 얻는 동시에 예기치 못한 경제적 충격에 대비할 수 있다.

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