블랙록 "AI 비싸도 계속 사라"…도이치 "원화 가장 비관적" [김현석의 월스트리트나우]

<12월 9일 월요일>

S&P500 지수는 지난주 5거래일 중 4거래일에서 오름세를 보였고 한 주 전체로도 1% 상승세로 마감했습니다. 하지만 5거래일 내내 하락 종목이 상승 종목보다 많았습니다. 업종별로도 11개 중 8개가 1% 이상 하락했고, 3개 부문만 2% 넘게 올랐습니다. 애플과 아마존, 메타는 지난주 모두 사상 최고치 기록을 세우는 등 메가캡 AI 주도 랠리였고, 그 외의 거의 모든 것이 하락세를 보였죠. 일부에선 시장 폭이 좁아지는 데 시장이 지쳤을 수도 있다는 우려가 제기됐습니다. 게다가 주말 사이 중국에서 AI 대장주인 엔비디아가 반독점 조사를 받게 됐다는 소식이 알려지면서 분위기가 악화했습니다. 그런 분위기는 종일 이어졌습니다.

주말 사이에 몇 가지 중요한 뉴스가 전해졌습니다.

◆도널드 트럼프 당선인은 당선 후 처음으로 NBC와의 심층 인터뷰(meet the press)에 응했습니다. 트럼프는 미 중앙은행(Fed) 제롬 파월 의장을 바꿀 계획이 없다고 말했습니다. 광범위한 관세를 부과하겠다며 이게 물가 상승으로 이어질 것이라는 경제학자 예측은 믿지 않는다고 말했습니다. 그러면서도 소비자 가격을 높이지 않으리라고 "보장할 수 없다"라고 밝혔습니다. 최근 시진핑 중국 주석과 "매우 잘 지내고, 이번 주에도 소통했다”라고 했지만 자세히 설명하진 않았습니다.

◆중국 정부는 내년 ‘내수 살리기’에 나서겠다며 통화정책 완화를 선언했습니다. 시 주석 주재로 중앙정치국 회의를 열고 “보다 적극적인 재정 정책(More proactive fiscal policy)과 ‘적당히 완화적인’ 통화정책(Moderately loose monetary policy)을 이행해야 한다”고 밝힌 것입니다. 중국이 '적당히 완화적인' 통화정책을 언급한 것은 2008년 글로벌 금융위기 직후 약 14년 만에 처음입니다. 당시 11월 5일 '적당히 완화적인’ 통화정책을 언급했고 사흘 뒤인 11월 8일 엄청난 부양책을 발표했지요. 이에 부동산·증시 등 자산가격이 급등했었습니다. 그래서 투자자들은 베이징이 다음주 예정된 주요 경제 회의에서 경기 부양책을 늘릴지 주시했습니다. 이 발표로 홍콩 항셍지수는 2.8% 폭등했고요. 알리바바 JD닷컴 등 주요 중국 기술주도 급등세를 보였습니다.

에버코어 ISI는 "중앙정치국 회의는 예상대로 일반적이고 모호한 부분도 있었지만, 2025년 경제를 위한 전례 없는 수준의 가이던스를 제공했다. ▲더 적극적이고 영향력 있는 거시정책 ▲주식 시장과 주택 시장 안정화 ▲더 적극적인 재정정책 ▲적당히 완화적인 통화정책 ▲비정상적인 경기 대응에 대한 조정 강화 ▲소비를 적극적으로 촉진 등이 '처음 등장한' 표현들이다. 특히 주식 시장을 명시적으로 언급한 것은 증시 하방 지지를 강화하는 신호로 볼 수 있다. 베이징은 투자자 심리와 경제 펀더멘털 모두에 미치는 트럼프 관세 충격을 완화하려는 결의를 보인다"라고 평가했습니다.

그러나 여전히 부정적 시각도 많습니다. 노무라는 "부동산 붕괴, 금융위기, 미·중 긴장 심화로 인해 중국 경제는 정상적인 하락 사이클에 있지 않다. 따라서 최근 '바주카'급 부양책만으로는 경제를 완전히 되살리기 어렵다. 전통적인 통화정책의 여력은 제한적이며, 다음주 2025년 대규모 부양책에 대한 신호를 다시 보낼 것으로 기대되나, 이에 대한 세부사항을 발표할 가능성은 작다. 내년 3월 전국인민대표회의까지는 기다려야 할 것"이라고 분석했습니다. 네드데이비스리서치는 "지난 9월 중국이 경기 부양책을 발표한 후, 시장이 열광했지만, 열광이 식고 11월의 추가 부양책이 기대에 미치지 못하면서 투자자들은 중국이 직면한 구조적 과제(인구 통계, 탈세계화, 부채)를 떠올리게 되었다. 우리는 미국 대비 밸류에이션이 낮고 추가적인 부양책이 나올 수 있으며, 이에 따른 증시 자금 유입이 안정됨에 따라 테마에 대해 중립적 입장을 취하면서 단기적 전술적 기회를 찾고 있다"라고 밝혔습니다.

◆시리아에서는 시리아 반군이 수도 다마스쿠스를 점령하면서 바샤르 알아사드 독재 정권이 붕괴했습니다. 대를 이어 50년 이상 통치해온 알아사드 대통령은 러시아로 도피했습니다. 그는 러시아, 이란의 지원을 받아왔지만, 우크라이나 전쟁 등에 휘말린 이들의 지원이 끊어지자 패퇴한 것입니다. 그래서 이스라엘과 미국에 유리한 게 아니냐는 관측도 있는데요. 반군을 주도해온 이슬람 수니파 무장 조직 하얏트 타흐리르 알샴(HTS)은 알카에다 연계 가능성 등을 이유로 미국은 이미 테러 조직으로 지정한 상태입니다. 트럼프 당선인은 소셜미디어에서 "이건 우리의 싸움이 아니다. 개입하지 말라"라고 밝혔습니다. 다만 반군에는 HTS 외에도 민주주의 세력, 쿠르드족 민병대, 이슬람 극단주의 단체 등 여러 정파가 뒤섞여 있고 이들 중에는 미국의 지원을 받아온 곳도 있습니다. 아직 불확실성이 큰 만큼 이는 유가 상승 요인으로 작용했습니다. 서부텍사스산 원유(WTI)는 전장 대비 1.74% 오른 배럴당 68.37달러에 거래를 마쳤습니다.

이에 뉴욕 채권시장에서는 수익률이 아침부터 상승세를 보였습니다. 오후 4시 50분께 국채 10년물은 5bp 오른 4.203%, 2년물은 2.9bp 상승한 4.127%에 거래됐습니다.

수익률 상승엔 수요일 아침 발표되는 11월 소비자물가(CPI)에 대한 불안감도 작용했습니다. 세븐스 리포트의 톰 에세이 설립자는 "2025년이 다가오면서 중요한 질문 중 하나가 Fed가 금리를 인하할까다. 그 답은 이번 주 CPI 보고서에서 얻을 수 있다. CPI가 예상보다 높은 수치로 우리를 놀라게 한다면 금리 인하는 불가능할 수 있으며, 잠재적인 시장 변동으로 이어질 수 있다"라고 지적했습니다. 에너지와 식품 물가를 제외한 근원 CPI의 월간 상승률은 11월 0.3%로 예상되고 있는데요. 월가는 소수점 둘째 자리까지 따져 높은 0.3%(0.30%를 넘는 수치)가 나올지 낮은 0.3%(0.25~0.29%)가 나올지 주시하고 있습니다. 지난 10월 수치는 0.28%였습니다. 도이치뱅크는 0.32%, 골드만삭스는 0.28%로 전망하는데요. 뱅크오브아메리카는 0.23%로 낮게 나올 것으로 예측합니다.

오늘 뉴욕 연방은행(Fed)이 발표한 11월 소비자 조사에서는 모든 기간에서 인플레이션 기대가 0.1%포인트 높아졌습니다. 1년 인플레 기대는 3.0%, 3년은 2.6%, 5년은 2.9%로 조사됐습니다. 이는 주가가 오르고 가계 재정 상황이 개선되고 있기 때문인데요. 1년 뒤 재정 상황이 나아질 것으로 보는 가계의 비율은 2020년 2월 이후 최고로 높아졌습니다. 또 미국 주식 가격이 12개월 후에 더 높아질 것이라는 응답도 1.3%포인트 증가해 40.4%에 달했습니다.

중국의 대형 부양책도 인플레이션을 뒷받침할 수 있습니다. 중국에서 밤새 발표된 11월 생산자물가(PPI)는 전월 대비 0.1% 올랐고, 전년 대비로는 2.5% 내렸습니다. 이는 지난 10월(-0.1%, -2.9%)보다 개선된 것입니다. 오늘 중국 발표에 국제 구리 가격은 한 달 만에 최고가로 올라섰습니다.

물론 미국의 휘발유 소매 가격이 2021년 5월 이후 처음으로 갤런당 3달러 밑으로 떨어지는 등 디스인플레이션 요인도 여전히 큽니다.

이번 주 미 재무부의 채권 경매도 봐야 합니다. 특히 수요일 정오에 예정된 국채 10년물 경매를 지켜볼 필요가 있습니다. 10년물 채권 수익률이 4.2% 이하로 하락하면서 최근 최고 기록인 4.5%보다 훨씬 낮은 수준에 머물고 있는데요. 이는 최근 주가 상승을 뒷받침하는 요인이었습니다. 그런데 이렇게 낮아진 수익률에도 장기물 채권 수요가 이어질지 봐야 합니다. 핌코는 "미국의 국채 부채 지속 가능성 문제와 관세, 이민 제한 등 잠재적 인플레이션 촉매를 고려할 때 장기 채권 매수를 더 주저하게 되었다. 장기 국채에 대한 자산 배분을 줄이고 단기나 중기물을 선호한다"라고 밝혔습니다.

뉴욕 증시의 주요 지수는 종일 하락권에 머물렀습니다. S&P500 지수는 0.61%, 나스닥은 0.62% 내렸고요. 다우는 0.54% 하락했습니다.

주가가 오늘 비틀거린 이유 중 하나는 높은 밸류에이션 탓입니다. 밸류에이션이 역사적으로 높다는 분석들이 쏟아지고 있습니다.

팩트셋에 따르면 S&P500 지수의 향후 12개월 추정 이익을 기반으로 한 선행 주가수익비율(P/E)은 22.7배까지 높아졌습니다. 최근 5년(19.6), 10년(18.1), 15년(16.4), 20년(15.8), 25년(16.4)보다도 높고요. P/E가 22.0보다 높았던 마지막 시기는 2021년 4월이었습니다. 지난 12개월 이익을 기반으로 한 후행 P/E는 25배가 넘습니다. P/E 말고도 거의 모든 밸류에이션 지표가 경고 수준입니다. 뱅크오브아메리카에 따르면 S&P500 지수의 주가자산비율(PBR)은 닷컴버블 붕괴 직전인 1999년 이후 가장 높은 수준까지 올랐습니다. 그리고 고객들의 미국 주식 보유 비중도 최근 20년 동안 가장 높습니다(2021년 제외). S&P500 주식에 투자했을 때 기대할 수 있는 위험 프리미엄(예상 수익률에서 국채 10년 수익률을 뺀 값)은 지난 11월부터 2002년 이후 처음으로 마이너스로 전환되었습니다. '국내총생산(GDP) 대비 시가총액의 비율'을 나타내는 버핏 지수의 경우 209%로 사상 최고로 높습니다. 닷컴버블 직전에는 140% 수준이었습니다.

물론 P/E가 높다고 더 못 오르는 것은 아닙니다. 에버코어 ISI의 줄리언 에마뉘엘 전략가는 "25배의 후행 P/E는 높아 보이지만 비합리적인 수준은 아니며, 자산가격도 거품이 꺼질 만큼 지나치게 오른 상태가 아니다. Fed가 금리를 인하하고 경제가 여전히 강력한 상황에서 의미 있는 고점을 형성할 만큼 높지 않다"라고 밝혔습니다.

이런 높은 밸류에이션을 정당화하는 것 중의 하나가 바로 AI입니다. 블랙록은 "우리는 전형적인 경제 사이클에 있지 않다. 투자자들이 더 경기 순환을 고려하지 말아야 한다고 생각한다. AI 부상 등 거래한 힘이 경제를 변화시키고 장기 궤적을 바꾸고 있다. 이는 오래된 투자 규칙에 도전하는 새로운 투자 방식을 요구한다. 광범위한 자산 클래스에는 덜 집중하고 이런 역동적인 테마 투자에 집중하는 것이다. 우리는 AI 테마 확대에 따라 위험자산 선호와 미국 주식에 대한 '비중 확대'를 유지한다"라고 밝혔습니다. 블랙록은 "P/E와 주식 위험 프리미엄을 기반으로 한 비싼 미국 주식 평가는 아직 우리의 견해를 바꾸지 못한다. 우리는 밸류에이션이 장기 수익률보다 단기 수익률에 미치는 영향이 적다는 것을 발견했다"라고 분석했습니다.

오늘 오펜하이머는 S&P500 지수가 내년에 7100까지 오를 것이라고 제시했는데요. 야데니 리서치와 도이치뱅크, 웰스파고, 캐피털 이코노믹스에 이어 7000 이상을 제시한 다섯 번째 금융사가 됐고요. 그중 가장 높은 목표가를 내놓았습니다.

오펜하이머의 존 스톨츠푸스 전략가는 "펀더멘털 측면에서 경제와 증시의 힘이 내년에도 지속할 것으로 보인다. 최근 랠리가 다양한 부문, 시가총액 및 스타일로 확대된 것을 보면 현재 강세장이 2025년까지 '걱정의 벽'을 타고 오를 만큼 튼튼할 가능성이 크다"라고 주장했습니다.

스톨츠푸스가 강세장이 계속될 것으로 보는 이유 중 하나도 AI입니다. 그는 AI를 기술과 경제 발전의 역사에서 "분수령"이 될 수 있다고 밝혔는데요. 1920년대 자동차가 대중화되면서 생활방식과 경제가 변혁한 것과 비슷한 효과를 미칠 것이란 겁니다. 그는 "AI는 모든 부문과 사회에 있어 더 큰 효율성을 제공할 수 있는 진정한 잠재력을 제공한다. S&P500 11개 업종의 모든 기업은 AI를 통해 생산성을 높여 고객의 요구를 더 충족시킬 수 있다"라고 밝혔습니다.

베스포크인베스트먼트의 폴 히키 설립자는 "지금의 증시는 AI 강세장"이라고 주장합니다. 2022년 11월 30일 챗GPT가 출시된 이후 글로벌 주식 시장의 시가총액이 28.7조 달러 증가했는데요. 거의 절반이 50개의 AI 관련 주식에서 나왔다는 겁니다. 그는 "우리가 만든 AI 바스켓에 속해 있는 50개 주식은 이제 글로벌 주식 시장 시가총액의 약 20%를 차지하고 있다"라고 밝혔습니다.

그런데 오늘은 AI 관련 부정적인 뉴스들이 나왔습니다.

AI 대장주인 엔비디아와 관련, 중국 CCTV는 중국 반독점당국이 반독점법 등을 위반한 혐의로 조사에 착수했다고 보도했습니다. 엔비디아는 2020년 데이터센터 사업 강화를 위해 이스라엘 반도체 업체 멜라녹스를 69억 달러에 인수했는데요. 당시 중국은 엔비디아가 신제품을 제공한 뒤 90일 안에 경쟁사에도 정보를 제공한다는 조건을 달아 인수를 승인했습니다. 엔비디아는 이 조건을 위반한 혐의를 받는 것으로 전해졌다. 이런 소식은 미국이 대중국 반도체 수출 추가 통제를 발표하고 중국이 보복에 나선 가운데 발표됐습니다.

AMD에 대해서도 부정적 소식이 나왔는데요. 뱅크오브아메리카는 투자등급을 매수에서 중립으로, 목표주가도 180달러에서 155달러로 하향 조정했습니다. 비벡 아야 애널리스트는 두 가지 부정적 요인을 지적했습니다.
(1) AI 분야에서 최고 기업인 엔비디아의 지배력 확대에 따른 경쟁 위험 증가, 마벨테크놀리지(MRVL)와 브로드컴(AVGO)의 맞춤형 AI 칩에 대한 클라우드 서비스 업체들의 선호도 증가로 인해 AMD의 시장 점유율 확대 잠재력이 제한된다.
(2) AMD 고객사의 PC 판매가 2024년 하반기에 약 40% 급증한 후 내년 상반기에는 조정을 받을 가능성이 있다.

오늘 장 마감 뒤 2분기 실적을 내놓는 오라클은 0.64% 하락했는데요. 실적을 발표한 뒤 장외에서 추가로 폭락하고 있습니다. 우선 실적이 컨센서스에 살짝 미치지 못했습니다. 클라우드 실적도 그랬고요.

▶분기 매출 : 141억 달러 vs 예상 141억2000만 달러(전년 대비 +9%)
▶순이익 : 32억 달러(전년 대비 +26%)
▶주당순이익(EPS) : 1.10달러 vs 예상 1.48달러(전년 대비 +24%)
▶클라우드 서비스 매출 : 108억1000만 달러 vs 109억1000만 달러(전년 대비 +12%)

오라클은 AI 관련 엄청난 성장이 예상되면서 올해 주가가 80% 급등했는데요. 그런 엄청난 기대는 맞추지 못했습니다. 래리 엘리슨 회장은 "오라클의 클라우드 인프라는 다른 클라우드보다 빠르고 저렴하므로 세계에서 가장 중요한 AI 모델 중 여러 개가 훈련되고 있다. 우리는 메타와 계약을 맺었다"라고 밝혔습니다.

테슬라는 도이치뱅크가 '2025년 핵심 아이디어'로 제시한 뒤 상승했는데요. 오름폭이 크진 않았습니다. 400달러가 약간의 심리적 저항선으로 작용하고 있는데요. 오늘 도이치뱅크는 목표주가를 295달러에서 370달러로 높였는데요. 이는 오늘 종가 389달러보다 낮습니다. 지난주 뱅크오브아메리카도 "테슬라가 2025년 전기차(EV) 사업과 로보택시 출시로 성장할 수 있는 좋은 위치에 있으며, 장기적으로는 옵티머스를 통해 성장할 수 있다는 확신이 커졌다"라면서 목표주가를 400달러로 높였지요. 현재 400달러를 넘는 목표가를 내놓은 곳은 거의 없습니다. 테슬라 강세론자인 웨드 부시의 댄 아이브스 애널리스트도 400달러를 제시하고 있습니다.

오는 23일 S&P500 지수 합류가 결정된 아폴로매니지먼트(APO)와 워크데이(WDAY)의 주가가 크게 뛰었고요. 광고업계 거인인 옴니콤이 인터퍼블릭 인수를 위한 논의에 들어갔다는 월스트리트저널 보도에 양사 주가가 모두 상승했습니다.

오늘 달러는 0.13% 올랐는데요. 모건스탠리는 이제는 팔아야 할 시간(Time to Sell)"이라는 제목의 보고서에서 "달러에 대한 대부분의 굿 뉴스는 이미 반영됐고, 달러화 가치의 강세를 주도하는 '미국 예외주의'는 이미 시장에 내재화됐다"라고 밝혔습니다. 특히 트럼프 당선인의 관세 도입을 지나친 달러 강세로 연결했다고 지적했는데요. 모건스탠리는 "무역 정책이 상대적으로 빨리 나올 수 있지만, 시행은 더 느릴 수 있고 무역 제재도 중국에 집중된 방향으로 좁아질 수 있다"고 예상했습니다.

ING는 "달러를 떠날 이유가 거의 없다. 2주간의 통합 이후 달러가 다시 강세 추세를 보일 가능성이 더 커 보인다"라고 주장했습니다. ING는 "이번주 유로존, 스위스, 캐나다에서 통화정책 회의를 여는데 대부분 G10 중앙은행(일본 제외)이 금리를 중립으로 낮추려고 한다. 하지만 Fed는 대부분 그들보다 더 느릴 것이고 금리 차이는 달러에 크게 유리하게 유지될 것이다. 수요일 CPI가 높게 나와도 이달 25bp 인하를 막지는 않겠지만 결국 얼마나 더 내리는 게 옳은지 심각한 의문을 제기할 것"이라고 설명했습니다.

반면 TD증권은 "달러가 지난 10주 중 9주 동안 상승한 뒤 일부에서 트럼프 행정부 등장이 이미 가격에 반영되었는지에 대한 의문을 제기하고 있다. 아직은 전혀 그렇지 않다"라고 밝혔습니다. 아직 달러 강세가 초기 단계라는 겁니다. 다만 "단기적으로 포지셔닝 및 밸류에이션에서는 극단적 신호가 나타나고 있다. 계절적 요인은 연말로 갈수록 달러 상승을 제한할 가능성이 있다. 현 상황에서 미 달러를 무작정 따라가는 것에 신중한 태도를 유지하고 있다"라면서도 "미 달러가 하락한다면 연말 선물로 간주하는 것이 좋다"라고 주장했습니다.

도이치뱅크는 "우리는 내년에 미 달러 대비 신흥국 통화 가치에 대해 부정적 견해를 갖고 있다. 우리의 예측은 의도적으로 보수적인 편으로, 내년 미국 정책의 윤곽에 대한 불확실성을 반영한다. 다만 신흥국 사이에는 상당한 차이가 있을 수 있다. 아시아 통화에 대해서는 특히 부정적이고 중국 위안화, 한국 원화와 태국 바트화에 대해 가장 비관적으로 보고 있다"라고 밝혔습니다.

뉴욕=김현석 특파원 realist@hankyung.com