[마켓칼럼] 폭풍이 지나간 후에

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유상록 아샘자산운용 자산운용본부장

주식시장의 시계 제로

한국 주식시장의 약세가 심화되었다. 코스피 지수는 직전 저점인 2022년 8월 2150포인트 대비 9% 차이나는 수준까지 하락했다. 수출증가율과 기업실적 둔화에 더해 국내 정치의 불확실성이 극대화되면서 주식시장의 시계는 제로다. 개인투자자의 주식 매도가 정점에 향해 가는 반면, 다른 한편에서는 절대적으로 싼 주식들이 보이기 시작하기도 한다. 조심스러운 낙관론은 이럴 때 필요한 것일까.

저평가 판단 기준

주식의 저평가 여부를 판단하는 지표들이 많다. 순이익 대비 기업가치를 나타내는 주가수익비율(PER)이 통용되지만 이익 변동성이 큰 업종이 많은 한국 시장에서는 적용하기가 어렵다. 연초에는 예상 PER이 낮아 매력적이었다가, 이익 전망이 크게 바뀌면서 훌쩍 높아지는 경우가 많다. 위기 국면마다 한국 주식시장의 저점을 잘 설명해준 지표인 주가순자산비율(PBR,장부가치 대비 기업가치)도 있다. 장부가치의 변동성은 상대적으로 낮기에 유용하지만, PBR이 낮은 기업은 자기자본 대비 이익 창출능력이 작은 경우가 많고, 구조적으로 쇠퇴하는 산업의 PBR이 낮다고 저평가라고 판단하는 것도 무리다.
상각전 영업이익 대비기업 가치(EV/EBITDA)는 기업의 재무상태를 포함한다는 점에서 유용하다. EV는 시가총액과 순차입금의 합, EBITDA는 현금흐름에 초점을 맞춘 이익이다. 차입금보다 보유현금이 많고, 현금흐름이 견조하면서도 시가총액이 낮다면 절대적으로 저평가라고 할 수 있다. 여기에서도 보유현금이 기업가치를 높이는데 사용될 여지가 많은지, 현금흐름이 급감할 가능성은 없는지 등을 따져보긴 해야 한다.
현재 주요 업종별 밸류에이션 지표를 보면 금융, 건설업종의 PBR이 이익 창출력 대비 저평가 수준이 두드러져 보인다. EV/EBITDA가 1배 전후에 위치한 기업도 다수 보인다. 이러한 기업들이 기업가치 제고에 적극적으로 나서게 된다면 밸류에이션 상승이 빠르게 나타날 수 있다.

표. 저평가 업종(PBR)및 종목별(EV/EBITDA) 밸류에이션 지표 (단위: 배)
자료: Quantiwse, 삼성증권

저평가 해소의 계기, 지배구조 개선

국내 기업의 저평가 매력에 대해 미국 행동주의펀드인 돌턴인베스트먼트(Dalton Investment)의 분석자료가 눈에 띈다. 밸류업 정책에 이어 금융투자소득세 폐지, 상법 혹은 자본시장법 개정으로 ‘극심한 저평가(Deeply discounted)’ 상태에 있는 기업들은 적극적인 투자자들에게 매력적인 기회를 제공할 것이라는 의견이다.

대형 사모펀드의 자금조달과 경영권 분쟁 개입도 주목할 만하다. MBK파트너스의 신규 바이아웃(경영권 인수 후 매각) 펀드가 70억달러 모집액 목표를 향해 순항하고 있다. 김병주 회장은 일본에 이어 한국에서도 기업 지배구조 개선이 바이아웃 투자의 주요 테마가 될 것이라 언급한다. 경영권 분쟁 과정에서 고려아연의 시가총액은 5배 이상 올랐다. 일시적인 거품을 제거한다 해도 이전의 기업가치가 상당히 낮은 수준에 있었다는 방증이다.

소수주주 보호를 위한 이사의 의무를 명시하는 법 개정 논의도 긍정적이다. 상법 개정을 통해 이사의 충실 의무를 확대하거나, 자본시장법 개정을 통해서 합병 분할 등 상장사 자본거래 시 소수 주주 보호를 위한 방안 마련을 의무화하려고 있다. 당장 전향적인 개선은 어렵지만 적어도 경영진의 주주가치 제고를 위한 의사결정을 강제하는 방향으로 변화는 한단계 나갈 것이다.

폭풍이 지나간 후에

국내 정치의 불확실성, 대내외 경기 둔화, 미국 우선주의에서 비롯되는 글로벌 교역 환경의 악화 등 단기간에 해소되기 어려운 주식시장의 장애물이 많다. 충분히 내려가지 않은 금리와 누적된 피로감이 해소되는 인내의 과정을 거쳐야 하고, 행여 미국 경기마저 흔들린다면 추가적인 가격조정이 있을 수 있다. 하지만 과도하게 저평가된 종목에 투자기회를 주는 국면에 접어들었다 생각한다. 체중을 실은 훅(Hook)은 아니지만 가볍게 잽(Jab)을 던지기엔 괜찮아 보인다.