랠리 모멘텀 잃었나…1월은 '모 아니면 도' [김현석의 월스트리트나우]

<12월 30일 월요일>

2024년의 마지막 거래일을 앞두고 뉴욕 증시는 또다시 큰 폭의 하락세를 보였습니다. 월가는 차익 실현, 그리고 연말 연기금들의 포트폴리오 리밸런싱(재조정)에 따른 매물이 나온 탓으로 봅니다. S&P500 지수는 여전히 올해 들어 24% 상승한 상태이니까요. 그러나 일부에선 내년 1월 트럼프 행정부 출범을 앞두고 관세 부과, 인플레이션 등 불확실성을 우려하는 목소리가 큽니다. 1월 10% 조정이 있을 것이란 주장이 커진 이유입니다. 알리안츠의 모하메드 엘 에리언 고문은 "최근 주식 매도세가 2024년 큰 폭 상승에 이은 단순한 차익 실현/포트폴리오 리밸런싱에 따른 것인지 아니면 Fed의 달라진 태도(매파적), 관세 등 트럼프 정책의 불확실성 속에서 투자자들이 위험 선호도를 재고하고 있는 것인지가 핵심 질문"이라고 지적했습니다.

연말이어서 시장을 움직일만한 뉴스나 이벤트는 없었습니다. 이번 주 후반인 2일 주간 실업급여 청구 건수, 3일 미 공급관리협회(ISM) 12월 서비스업 구매관리자지수(PMI)가 나오기 전에는 중요한 경제 데이터 발표도 예정되어 있지 않습니다. 미 중앙은행(Fed) 위원들도 연말 휴가를 떠났습니다. Fed 관계자 발언도 오는 3일 리치먼드 연방은행의 토마스 바킨 총재가 유일합니다.

그런데도 아침 9시 30분 뉴욕 증시가 열리자 매물이 쏟아졌습니다. 주요 지수는 급락세를 보였고 아침 10시께에는 나스닥의 하락 폭이 2%에 육박했습니다.

골드만삭스는 올해 주식과 채권의 상대적 수익률을 고려할 때 미국 연기금들이 12월 월 말까지 리밸런싱 차원에서 매도할 미국 주식이 210억 달러에 달할 것으로 추산합니다. 이는 2000년 1월 이후 25년 동안 따졌을 때 100분위 중 87번째 분위에 해당할 정도로 많은 양입니다. 연말 휴가로 인해 거래량이 5억8000만 주 수준(평소에는 7억 주 이상)으로 감소한 상황에서 대량 매물이 나오자 시장이 휘청댄 것입니다.

매도세가 과격했던 이유 중 하나는 1월 조정론이 힘을 얻고 있기 때문일 수 있습니다. 여기에는 강세론자들도 가세하고 있지요.

와튼스쿨의 제러미 시걸 교수는 CNBC 인터뷰에서 "우리가 내년에 잠시 멈출 것으로 본다. 내년에 S&P500 지수 10% 하락으로 정의되는 수정의 가능성이 커지고 있다"라고 말했습니다. 그가 이렇게 주장하는 건 "시장을 강세장으로 주요 요인들은 이미 가격에 반영됐다고 생각"하기 때문입니다. 트럼프의 감세, 규제 완화 기대 등은 주가에 반영됐다는 것이죠. 시걸 교수는 "트럼프의 관세 및 이민 정책에 대한 더 나은 분석은 앞으로 몇 달 안에 이루어질 것"이라고 설명했습니다. 수년간 시장을 지배해온 '매그니피선트 7'(Mag 7)주식의 흐름도 바뀔 수 있다고 예상합니다. 그는 "Fed의 '매파적 금리 인하 일시 중단'은 모멘텀 주도 주식의 하락을 촉발했으며, 주목할만한 차익 실현이 나타나고 있다"라고 지적했습니다. 또 시장의 강력한 동인이었던 인공지능(AI)에서도 실망감이 나타날 수 있다고 봤습니다. 그는 "AI가 실제 가져오는 이익의 양이 적다. 희망은 있고 궁극적으로 매우 유익할 것으로 생각하지만 구현 속도와 실제 이익에 미치는 영향에 대해 실망할 여지가 있다"라고 지적했습니다.

프리덤 캐피털의 제이 우즈는 기술적 어려움을 지적합니다. 시장 리더십이 Mag 7로 제한되고 다른 분야로 순환매가 원활하지 않은 만큼 시장이 5500선 부근인 200일 이동평균선까지 조정을 받을 수 있다는 겁니다. 그는 "지난 2년간 엄청난 상승세를 경험해왔고 지금 시장의 폭은 끔찍하다. Mag 7이 조정을 받는다면 시장 조정은 불가피하다. 10% 조정은 평균 18개월에 한 번씩 발생해왔고 새로운 행정부와 관세 부과 가능성 등을 고려하면 이는 자연스러운 현상"이라고 주장했습니다.

그러나 이에 대한 반박도 강력합니다.

골드만삭스의 에이쇽 베라든 글로벌 마켓 헤드는 팟캐스트에서 내년에도 미국 증시가 강세를 보일 것으로 예측했는데요. 기본적으로 미국 경제의 강세가 지속할 것으로 보기 때문입니다. 그는 "오랜 시간 동안 글로벌 증시의 패턴을 보면, 미국이 절대적으로 더 우수한 성과를 보여왔는데, 이런 흐름이 멈춰질 이유가 없다고 생각한다"라고 말했습니다. 그러면서 달러 기축통화와 풍부한 자본, 커다란 시장, 뿌리 깊은 자본주의 등 미국에서 기업을 하는 게 다른 곳보다 유리한 이유가 많다고 설명했습니다. 또 트럼프 행정부가 미국 기업과 산업을 보호하는 정책을 앞세우고 있는 것도 긍정적이라고 평가합니다. 그는 "새 행정부는 America First(미국 우선)라는 보호주의에 기반해 정책을 추진할 것이며, 이는 시장에 긍정적으로 작용할 가능성이 크다"라고 설명했습니다. 주가수익비율(P/E)이 22배에 달하는 등 주가 밸류에이션이 높다는 지적이 나오는데요. 이에 대해 "밸류에이션은 항상 걱정되는 요인이지만 미국의 기업들은 여전히 강력한 실적을 내고 있으며, 성장 가능성이 커 밸류에이션을 정당화할 수 있다고 본다"라고 밝혔습니다. 미 중앙은행(Fed)에 대한 기준금리 인하 기대가 후퇴하면서 금리가 계속 상승하고 있는 것에 대해선 베라든 헤드는 "내년 경제 성장률이 2.5% 이상으로 예상되면서 Fed가 앞으로는 더 신중하게 움직일 가능성이 크다. 하지만 경제 데이터가 강한 상황에서는 금리 인하 기대가 줄어드는 것이 자연스러우며, 지금 기준금리는 4.25~4.5%로 제약적이지만 그렇게 심하게 제한적이지는 않다"라고 주장했습니다.

사실 금리 상승은 최근 주가를 압박해온 요인인데요. 국채 10년물 수익률은 오늘 새벽까지도 연 4.6%를 넘었었습니다. 이런 금리 상승은 Fed의 내년 금리 인하 기대가 후퇴한 영향이 큽니다. 시카고상품거래소 Fed워치 시장에 따르면, 트레이더들은 2025년 금리 인하가 한 번만 있을 것으로 보고 있습니다. 한 달 전만 해도 두 번 이상 내릴 것으로 확신했었죠. 게다가 트럼프 행정부의 정책이 인플레이션을 부추길 수 있다는 우려도 있습니다. 찰스 슈왑은 "새 행정부의 불확실한 정책 프레임워크, 이에 따라 예상대로 움직이지 않을 수 있는 인플레이션으로 인해 2025년 수익률은 큰 변동성을 보일 가능성이 있다"라고 관측했습니다.

기술적 문제도 있습니다. 재닛 옐런 재무장관은 지난 27일 의회에 보낸 서한에서 "이르면 1월 14일 국가부채가 한도에 도달해 특별조치 시행에 들어가야 할 것"이라고 밝혔습니다. 의회는 작년 6월 부채한도(31조4000억 달러) 적용을 내년 1월1일까지 유예하기로 했는데 그 데드라인이 다가온 것입니다. 의회가 부채한도를 상향하거나 추가 유예 혹은 폐지하지 않으면 재무부는 추가 국채 발행을 하기 어렵습니다. 그렇다고 금세 채무불이행(디폴트)에 빠지는 건 아닙니다. 재무부는 일반계좌(TGA)에 7600억 달러가 있어서 그걸 아껴 쓰면서 당분간 버틸 수 있습니다. 이런 특별조치에도 돈이 고갈되어 디폴트가 발생하는 시점은 내년 6월 중순으로 추정됩니다. 도널드 트럼프 당선인은 지난해 공화당이 민주당과 합의해 부채한도를 유예한 데에 대해 "가장 어리석은 결정"이라며 "민주당은 이 문제에 대해 바이든 행정부 내인 지금 투표해야 한다"라고 주장했습니다. 트럼프는 최근 임시예산안 처리를 앞두고 부채한도를 아예 폐지하라고 요구하기도 했죠. 자신의 행정부가 출범하면서 국정이 부채한도 문제에 발목 잡힐 수 있다는 점을 우려한 탓으로 보입니다.

에버코어 ISI는 "장기적으로는 기업 실적이 주가를 견인하지만, 중기적으로는 장기 금리의 상승은 주식에 압박을 가할 수 있다"라고 분석했습니다. 줄리언 에마뉘엘 전략가는 "금리 상승의 영향은 주가 수준과 독립적"이라며 과거를 보면 밸류에이션이 높았던 2022년과 과도하지 않았던 2018년 모두에서 장기 금리 상승에 따른 주가 압박이 관찰됐다고 설명했습니다. 그는 "증시 조정을 유발하는 특정한 금리 수준이 있는 것은 아니지만, 현재 4.5%는 '극복 가능한 역풍', 4.75%는 '더 깊은 조정', 5%는 '강세장 위협'을 위협할 수 있는 중요한 기준으로 주목된다"라고 주장했습니다. 에버코어에 따르면 2020년 금리가 바닥을 친 뒤 주가는 1754일 동안 누적적으로 117% 상승했는데요. 하지만 10년물 금리가 4.5% 이상을 유지했던 89일 동안의 수익률은 -2.1%를 기록했고요. 4.75% 이상이었던 20일 동안은 -3.7% 하락했습니다.

금리는 오늘은 내림세를 보였습니다. 뉴욕 채권 시장에서 10년물 수익률은 오후 2시 30분께 7.2bp 떨어진 4.547%, 2년물은 7.4bp 내린 4.252%에 거래됐습니다. 단기에 크게 오른 바람에 일부 매수세가 유입됐고요. 아침부터 주가가 큰 폭으로 떨어지면서 안전자산 선호 심리도 커졌습니다. 아침 9시 45분에 나온 12월 시카고 제조업 PMI가 36.9(월가 추정 42.7, 11월 40.2)로 낮게 나온 뒤 금리 하락 폭이 더 커졌는데요. 시카고 PMI는 50 미만이면 경기 위축을 의미합니다. 다만 11월 잠정주택 판매(지수)는 전월 대비 2.2% 상승한 79를 기록해 2023년 2월 이후 최고로 높아졌습니다. 월가는 0.9% 증가를 예상했죠. 전미부동산중개인협회(NAR)의 로렌스 윤 이코노미스트는 "소비자들은 모기지 금리에 대한 기대치를 재조정한 것으로 보이며, 더 많아진 재고를 활용하고 있다. 구매자는 더 모기지 금리가 상당히 떨어질 때까지 기다리거나 기대하지 않는다"라고 설명했습니다.

블룸버그는 월가 전략가들이 10년물 수익률이 2025년에는 4.25%로 마감될 것으로 예상합니다. 이는 현재 수준보다 약 25bp 정도 낮습니다.

모건스탠리는 내년 말 3.55%까지 떨어질 수 있다고 보는 곳인데요. 모건스탠리는 "2026년에 가까워질수록, 채권 시장은 경제 성장 둔화에 대한 기대를 반영하기 시작할 것이다. 또 현재 논란이 되는 재정 적자의 규모에 대해선 덜 신경 쓰게 될 가능성이 크다"라고 설명했습니다. 모건스탠리는 "감세 연장이 적자를 크게 늘려 채권 금리를 높이는 압력을 가할 수 있다는 예상이 나오고 있지만, 자세히 살펴보면 트럼프 감세는 약간의 추가 감세가 포함되더라도 기본적으로는 기존 세금 감면법의 연장에 불과하다는 점을 알게 될 것"이라고 주장했습니다.

반면 도이치뱅크는 10년물 수익률이 4.65%까지 오를 수 있다고 내다봅니다. 강한 경제 성장, 낮은 실업률, 끈질긴 인플레이션을 근거로 Fed가 내년에 기준금리를 전혀 내리지 않을 것이기 때문입니다. 도이치뱅크는 "인플레이션과 노동 시장 상황이 현재 시장에 반영된 것보다 더 긴축적인 Fed의 정책 경로를 정당화할 것이라는 게 우리 전망의 주요 기반"이라고 밝혔습니다.

금리가 하락세를 보이면서 주가는 아침 매도세에서 조금씩 회복했습니다. 결국, S&P500 지수는 1.07%, 나스닥은 1.19% 내렸고 다우는 0.97% 하락세로 거래를 마쳤습니다.

Mag 7 주식 중에선 엔비디아가 홀로 오름세(+0.35%)를 지켰습니다. 젠슨 황 CEO는 1월 6일 밤 세계 최대 전자쇼 CES에서 기조연설을 하는데요. 배런스는 이 연설에 회사의 차기 AI 칩인 루빈에 대한 세부 정보가 포함될 수 있다고 내다봤습니다.

테슬라는 약 70만 대의 차량을 리콜한다고 발표한 후 개장 전 주가가 3.3% 하락했습니다. 테슬라는 3일 4분기 차량 인도 실적을 발표할 예정입니다.

정말 1월 조정이 현실화할까요? 1월은 전통적으로 계절성은 나쁘지 않습니다. 하지만 자세히 살펴보면 '모 아니면 도'인 달입니다. 1964년부터 따져보면 평균 수익률은 1.1%로 높지만, 상승확률은 58%에 그칩니다. 월간 수익률이 최고였을 때는 13%에 달하지만, 최악이었던 때는 -9%로 차이가 큽니다.

월가의 내년 증시 전망은 긍정적입니다. 블룸버그가 추적하는 월가 금융사 19곳의 주식전략가 중 아무도 내년에 S&P500 지수가 하락할 것으로 예상하지 않습니다. 가장 낮은 예측치에서도 벤치마크가 안정적으로 6000 수준으로 유지되고, 가장 낙관적인 전망은 7100인데, 이는 19% 랠리를 의미합니다. 물론 뉴욕타임스는 "월가 금융사는 매년 5~10% 상승을 제시한다. 의미 없는 전망"이라고 지적합니다.

이렇게 보는 이유 중 하나는 향후 12개월 동안 경기 침체가 없을 것으로 보기 때문입니다. 현재 월가 이코노미스트들이 보는 침체 확률은 15%에 불과하고요. 애틀랜타 연방은행의 GDP나우는 4분기 GDP 증가율을 연율 3.1% 수준으로 추정합니다. 또 다가오는 4분기 어닝시즌에 S&P500 기업의 이익은 지난해 같은 기간보다 최소 8.5% 증가할 것으로 예상되고 있습니다. 과거 이렇게 침체가 없고 그래서 기업 이익이 증가하던 시기에는 증시가 지속해서 상승세를 보였었습니다.

펀드스트랫의 톰리 설립자는 "12월은 실망스럽지만, 이게 시장 성격(강세장)의 갑작스러운 변화하고 생각하지 않는다. 내릴 때마다 저가 매수는 2024년 내내 이익을 가져왔다. 트럼프의 잠재적 규제 완화와 기업 비용 감소, 그리고 공화당의 백악관 및 의회 지배에 기반한 '야성적 충동'은 모두 2025년 잠재적 순풍"이라고 주장했습니다.

뱅크오브아메리카의 12월 펀드매니저 설문 결과를 보면 이런 강세장 전망을 위협할 수 있는 가장 큰 요인은 트럼프 관세 부과와 무역전쟁입니다. 그러나 우려가 지나치다는 분석도 많습니다. 트럼프 1기 때 무역전쟁이 본격화했던 2018년 S&P500 지수는 6.24% 하락했지만 다음 해인 2019년에는 28.8% 반등했었죠.

월스트리트저널(WSJ)의 닉 티미라오스 기자는 관세에 대해 "2018년 관세는 결국 인플레이션을 일으키지 않았다. 일회성 상품 가격 인상이 있었고 지속해서 반복적인 인플레이션은 없었다. Fed는 성장이 둔화할까 두려워 금리를 내렸다"라면서도 "당시에는 물가 압박이 매우 약했고 지금은 그렇지 않다"라고 지적했습니다. 그러나 Fed가이의 조셉 왕 설립자는 "시장의 트럼프의 관세 계획에 대해 너무 회의적으로 생각하는 실수를 또다시 저지르고 있다. 관세는 주요 재정 수입원이 될 수 있고, (무역상대국의) 외환 정책(환율 절하)이 잠재적인 도구도 다시 등장할 수 있다. 이런 요소들은 시장 가격에 반영되어 있지 않다"라고 반박했습니다.

JP모건 자산운용 2018~2019년의 무역전쟁은 잠재적인 무역전쟁이 증시에 미쳤던 영향을 분석해서 무역전쟁 2.0이 부를 정책 효과 4가지를 예측했습니다.

1. 관세 위협은 일시적으로 고조되겠지만 결국 진정될 것
=관세 위협이 다시 고조되는 상황이 반복될 수 있지만, 대부분은 실제 시행될 가능성이 작다. 2018~2019년 주요 교역 상대국에 대해 많은 위협이 제기되었다. 만약 모든 관세가 실행됐다면 미국의 전체 수입품에 대한 평균 관세율은 1.4%에서 11% 이상으로 상승할 것으로 추정됐다. 실제 일부 관세(세탁기, 태양광 패널, 철강, 알루미늄, 중국산 제품)가 시행되어 2020년 평균 관세율이 2.8%로 상승했지만, 많은 국가는 이민/국방비 지출 협상을 통해 면제받았다. 투자자들은 관세에 대한 우려를 적절히 조정할 필요가 있다.

2. 위협조차도 단기 충격을 줄 수 있다
=2018년 발생한 '더 강한 달러의 지속 현상'이 다시 나타날 가능성이 크다. 2018년 무역전쟁 동안 달러는 최대 10% 상승했으며, 2019년에도 약 5% 더 올랐다. 2018년에는 미국을 포함한 글로벌 증시가 부진했고, 주가 밸류에이션은 최소 20% 축소됐다.

3. 무역전쟁에서 얻는 중요한 신호는
=표면적으로는 변화가 제한적이었지만, 중국산 수입품에 대한 관세는 상당히 증가했다(2017년 2.7% → 2020년 9.8%). 무역전쟁 이후 공급망이 급격히 재구성되었으며, 전체 미국 수입품 중 중국의 비중은 2017년 21%에서 현재 14%로 감소했다. 반면, 멕시코와 동남아에서의 수입은 급증했다. 중국산 제품에 대한 관세는 추가 인상될 가능성이 있으며, 이는 공급망 재구성을 더욱 가속할 것이다.

4. 관세 관련 변동성 속에서도 투자 기회는 존재한다
=2018년은 어려운 한 해였지만, 2019년 글로벌 증시는 인상적으로 반등했다(미국 +32%, 유럽 +26%, 신흥시장 +19%). 이는 주가 멀티플 확대 때문에 주도되었다. 관세에 따른 부정적 효과가 걱정했던 것보다 덜 심각하다는 게 드러나면서 단기 매도세는 짧게 끝났다. 이는 내년 초 관세 위협에 직면할 수 있는 해외 증시(유럽, 멕시코 등)에도 해당하며, 이들 지역은 이전에도 관세 위협을 받았지만 큰 변화는 없었다. 또 동남아는 '친구 조달'(friendshoring)의 주요 수혜자로 부상하고 있다. 관세가 미국의 인플레이션을 높일 것이라는 우려가 금리 상승 압력을 가할 수 있지만, 관세의 규모와 범위가 인플레이션 정상화 테마를 바꿀 가능성은 작다.

뉴욕=김현석 특파원 realist@hankyung.com