산타 랠리 실패? 이듬해 주가 이랬다 [김현석의 월스트리트나우]
<12월 31일 화요일>

31일(미 동부시간) 뉴욕 증시의 S&P500 지수는 또 내림세를 보였습니다. 차익 실현/포트폴리오 리밸런싱에 따른 매물이 이어지면서 2024년 마지막 4거래일 동안 연속 하락한 것입니다. 12월 손실 폭은 2.5%로 늘었고, 2024년 수익률은 23.3%로 줄었습니다. 2년 연속 20% 넘게 달려온 상승 모멘텀이 꺾인 것일까요? 월가는 그렇게 생각하진 않습니다. 우선 지난 4거래일은 거래량이 매우 적었습니다. 많은 투자자가 연말 휴가를 떠났기 때문에 이번주 시장 움직임에 대한 확신 수준은 낮습니다. 또 과거 나쁜 12월이 반드시 나쁜 1월이나 내년을 의미하지도 않습니다. 12월에 하락했던 최근 2개 연도(2018년, 2022년)를 보면 S&P500 지수는 다음 해 1월에 6% 이상, 다음 1년 동안 20% 이상 뛰었습니다. 심지어 1966년에는 12월 마지막 5거래일 연속 하락했지만 1967년에는 20% 올랐습니다. 올해 '산타'는 아직 나타나지 않았습니다. 하지만 새해 첫 2거래일이 남아있습니다.

아침 9시 30분 뉴욕 증시의 주요 지수는 상승세로 출발했습니다. 사흘 연속 하락세를 딛고 2024년 마지막 거래일을 오름세로 마감하는가 했습니다. 하지만 매물이 지속해서 흘러나왔습니다. 주요 지수는 오후 11시가 넘어가자 하락세로 전환했습니다.

차익 실현 매물이 나오는 것은 충분히 이해가 됩니다. S&P500 지수는 올해 들어 여전히 24% 안팎 올랐습니다. 베스포크 인베스트먼트의 폴 히키 설립자는 CNBC 인터뷰에서 ”올해 시장이 많이 상승했고 내년에는 새로운 행정부가 들어서면서 불확실성이 있을 것이다. 투자자들이 여기서 조금 주식을 파는 걸 비난할 수는 없다"라고 말했습니다. BMO웰스의 융유마 최고투자책임자(CIO)는 "지금 주가가 이미 많이 올랐고, 인플레 둔화, 미 중앙은행(Fed) 금리 인하, 이익 성장 등 많은 호재가 이미 반영된 상황이라면 앞으로 10% 더 오를만한 새 동력은 무엇일까. 그런 동력이 뚜렷하게 보이지 않으면서 연말인 지금 사람들이 차익 확보를 위해 주식을 팔고 있는 것으로 보인다"라고 설명했습니다.

연기금 등도 포트폴리오 재조정 차원에서 주식을 팔고 있습니다. 올해 1월 2일부터 어제까지 S&P500 지수는 약 23.8% 상승했습니다. 반면 미 10년물 국채 수익률은 같은 기간 3.9%에서 4.5% 수준까지 올랐습니다. 채권 수익률이 오르면 채권 가격은 하락하므로, 채권에선 손실을 보았을 가능성이 큽니다. 실제 장기 국채에 투자하는 상장지수펀드(ETF)인 iShares 20+ Year Treasury Bond ETF(TLT)의 2024년 성과를 살펴보면, 연초 대비 약 2.28% 하락했습니다. 그러니 연기금들은 주식을 팔고 채권을 사는 식으로 포트폴리오를 재조정할 필요가 있지요. 골드만삭스 추정에 따르면 미국 연기금들이 12월 말까지 리밸런싱 차원에서 매도할 미국 주식이 210억 달러에 달합니다. 이는 2000년 1월 이후 25년 동안 따졌을 때 100분위 중 87번째 분위에 해당할 정도로 많은 양입니다.

리밸런싱에 따른 채권 수요 탓인지 뉴욕 채권시장에서 국채 수익률은 어제 큰 폭으로 하락했었습니다. 이런 금리 내림세는 오늘 아침까지도 이어지면서 10년물 수익률은 한때 4.507%까지 내려가기도 했는데요.

오전 9시 집값 상승세가 이어지고 있다는 경제 데이터들이 나온 뒤 상승세로 전환했습니다. S&P 케이스-실러에 따르면 10월 주택가격지수(20개 주요 도시)는 전월 대비 0.32% 올라 20개월 연속 상승세를 이어갔습니다. 예상치 0.20%도 웃돌았습니다. 전년 대비로도 4.22% 상승해 예상 4.10%보다 강했고요. 연방주택금융청(FHFA)이 집계하는 10월 주택가격도 전월 대비 0.4%, 전년 대비 4.5% 오른 것으로 나타났습니다.

오후 2시 30분께 10년물은 2.8bp 오른 4.573%를 기록했고요. 2년물은 1.4bp 내린 4.24%에 거래됐습니다.

10년물 수익률은 지난 석 달 동안 80bp 가까이 오르면서 증시를 압박하는 요인으로 작용했는데요. 최근 4.5% 안팎에서 묶여 있는 모습입니다. 월가에서는 5% 이상으로 오를 것이란 관측(바클레이스, T로우프라이스 등)도 나오지만, 골드만삭스, 모건스탠리 등 대형 금융사들은 대부분 내년 3% 중후반으로 하락할 것으로 봅니다. 제약적 금리에 따른 경기 둔화가 이어지면서 수익률이 내려갈 것이란 예측입니다. 뉴에지웰스의 캐머런 도슨 CIO는 "인플레 반등과 Fed 완화 기대 후퇴, 국채 발행 증가 우려 등의 조합으로 인해 10년물 수익률이 단기적으로 상승하고 있지만, 중기적으로는 약한 경제 데이터를 앞지를 수는 없다. 경제 데이터가 계속해서 기대에 못 미친다면 이런 상승 흐름은 뒤바뀔 수 있다"라고 말했습니다.

결국, 차익 실현 매물+리밸런싱 매물+채권 금리 상승까지 겹쳐지면서 뉴욕 증시는 오늘도 하락세로 거래를 마쳤습니다. S&P500 지수는 0.43%, 나스닥은 0.90% 내렸고 다우는 0.07% 약보합세를 보였습니다. 그래도 S&P500 지수는 올해 23% 상승했고, 다우 산업평균지수는 13% 상승했으며, 나스닥 종합지수는 29% 올랐습니다.

일부에선 시장 유동성이 연말 역레포(RRP) 시장에 몰리면서 주가가 약세를 보였다는 분석도 있습니다. 오늘 뉴욕 연방은행의 역레포 창구에는 4734억 달러가 몰렸는데요. 어제(2607억 달러)보다 2127억 달러가 많은 겁니다. 역레포 잔액은 최근 한 달간 1000~1300억 달러 수준에 그쳤었는데요. 은행들이 연말 기준으로 작성하는 자산, 부채 비율 등을 좋게 보이게 하려고 시장에 돌리던 잉여유동성을 역레포 창구에 맡긴 것이죠. GLJ리서치의 고든 존슨 설립자는 "오늘 RRP가 전날보다 2130억 달러 증가했는데, 이는 금융 시장에서 그만큼 유동성이 빠져나갔다는 뜻이다. 은행의 윈도 드레싱에 따른 것으로 이런 일은 분기 말 일시적으로 나타나는 경우가 많다. RRP는 주말까지는 다시 1000억~1500억 달러 수준으로 줄어들 것이다. 그러나 이는 단기적으로는 금융 시장에 부정적 영향을 줄 수 있다"라고 설명했습니다. 그는 2022년 12월 30일에도 RRP가 하루 만에 2450억 달러 증가했었는데, 당시에도 S&P500 지수는 이틀 동안 0.65% 하락했었다고 덧붙였습니다.

내일 뉴욕 증시는 새해를 맞아 쉽니다. 돌아오는 목요일에는 모두가 테슬라의 4분기 인도량 발표부터 보게 될 것입니다. 월가는 약 51만 대를 인도했을 것으로 예상하는데요. 딥워터 매니지먼트의 진 먼스터 매니징 파트너는 "월가 컨센서스는 50만6000대인데, 비공식 기대치(whisper number)는 50만대다. 이는 전년 대비 3% 성장을 뜻한다. 지난 3분기 +6%, 2분기 -5%, 1분기 -9%와 비교된다"라고 설명했습니다. 그는 50만대를 기대하는 근거로 테슬라 매장의 재고가 적고, 연말 인센티브가 많지 않다는 것을 제시했습니다. 또 내년 전기차 보조금 축소를 앞두고 수요가 앞당겨졌을 수 있다고 덧붙였습니다. 하지만 일론 머스크가 트럼프 측근으로 부상하면서 민주당 지지자 구매가 이탈했을 수 있다고 지적했습니다. 그는 "4분기 인도량은 장기적으로는 큰 의미가 없다. 앞으로 3개월 동안 중요한 것은 2025년 판매 전망, 특히 세액 공제 축소 및 관세 부과 가능성에 따른 영향"이라고 설명했습니다.

테슬라는 오늘 3.25% 하락했는데요. 테슬라뿐 아니라 매그니피선트 7(Magnificent-7) 주식 모두가 내림세를 보였습니다. 일부에선 올해 폭등한 Mag 7에 대한 차익 실현이 1월에도 나타날 수 있다고 주장합니다. 많은 투자자가 내년 출범하는 트럼프 행정부가 추진할 감세를 활용해 세금을 줄이려고 차익 실현을 1월로 미루고 있다는 겁니다. 야데니 리서치는 "투자자들은 올해 특히 Mag 7)에서 막대한 자본 이익을 얻었다. 그래서 새로운 과세 연도가 시작되는 2025년 초까지 포트폴리오 리밸런싱을 미뤘을 가능성이 크다. 이러한 매도는 만약 1월에 있을 4분기 어닝시즌 동안 Mag 7이 실망스러운 결과를 내놓는다면 더 가속할 수 있다. 이들 기업의 인공지능(AI)에 대한 막대한 투자가 이익에 부담을 주고 있기 때문"이라고 밝혔습니다.

야데니 리서치는 전통적인 강세론자입니다. 내년 S&P500 지수 전망치로 7000을 제시하고 있지요. 그렇지만 단기적으로는 조정이 이어질 것이라고 주장하고 있습니다. 야데니 리서치가 그렇게 주장하는 이유는 간단합니다.
-심리적 관점에서는 강세론자가 너무 많았다.
-기술적 관점에서는 일부 대형주 모멘텀 주식만 계속 아웃퍼폼하며 시장의 폭이 다시 좁아지고 있다.
-펀더멘털 관점에서는 이익 성장은 여전히 긍정적일 것으로 보이지만, Fed가 당분간 완화를 중단할 가능성이 있으며, 트럼프 2.0 하의 재정 지출 전망도 불확실하다.
-밸류에이션 관점에서는 선행 주가수익비율(P/E)이 과도한 상태다.

이처럼 밸류에이션이 높고, 트럼프 불확실성이 커지고 있으며, 당분간 상승 모멘텀에 다시 불을 붙일 재료가 명확하지 않다는 점에서 조정을 예상하는 시각이 많습니다. 그래도 강세장은 이어질 것이란 주장이 다수입니다.

메릴은 "경제 데이터는 트럼프 행정부가 새로운 정책을 추진함에 따라 혼재될 가능성이 있으며, 가장 중요한 관심사는 관세가 시행될지, 어떤 방식으로 될지, 그것이 성장에 어떤 영향을 미칠지가 될 것이다. 이런 불확실성 속에서 새해를 맞아 시장은 다소 긴장된 모습을 보일 수 있다. 하지만, 2025년의 가장 중요한 이야기는 두 자릿수 이익 성장이라는 점이다. 이는 내년 시장에 긍정적인 순풍 역할을 할 것이다. 우리는 시장 외부적 변동성을 활용하여 조정이 나타나면 매수(dip buying)를 권한다. 내년을 대비하며 주식 초과 비중을 유지하고, 조정을 활용해 포트폴리오에서 비중이 낮은 영역, 특히 소형주와 중형주와 같은 분야의 비중을 늘리는 것이 중요하다"라고 밝혔습니다.

월가 대부분이 내년에도 강세장이 이어질 것이라고 믿는 이유는 간단합니다. 향후 12개월 경기 침체가 없다는 겁니다. 페셋웰스의 톰 그래프 설립자는 "시장이 얼마나 비싼지 걱정하는 투자자가 많지만, 과거 주가 하락은 비싼 밸류에이션 때문은 아니었다. 경제 상황이 악화될 때 주가는 내려갔다. 가격 때문이 아니다"라고 설명했습니다.

다만 2년 연속 20% 이상 급등한 상황이기 때문에 수익률은 낮아질 것이란 관측이 많습니다. 과거 20% 이상 상승세가 3년 이상 이어진 적은 1995~1999년 밖에 없습니다.

게다가 내년은 신임 대통령 1년 차입니다. 미국 대통령 임기 4년 중에 가장 증시 성과가 저조한 해입니다.

2025년을 맞아 미국 경제, 그리고 시장에 대한 많은 질문을 갖고 있을 것입니다. 골드만삭스는 그런 투자자들의 질문들을 모아서 정리했습니다. 골드만삭스의 답변을 전해드립니다.

<2025년 거시경제에 대한 10가지 질문>

① 미국 GDP 성장률이 내년 컨센서스 전망치를 초과할 수 있을까?
=그렇다. 골드만삭스는 2025년 4분기 GDP 성장률이 2.4%로, 컨센서스 전망치인 2%를 초과할 것으로 본다. 이는 소비자 지출 증가, 실질 소득 성장, 그리고 오름세인 기업 투자 덕분이다.

② 소비자 지출 성장률이 컨센서스를 초과할 수 있을까?
=그렇다. 2025년 소비자 지출 성장률은 2.3%로 예상되며, 이는 건강한 노동 시장과 자산 효과에 의해 지속해서 뒷받침될 것이다.

③ 노동 시장은 계속 약세를 보일까?
=아니다. 노동 시장은 이전보다는 약간 약해졌지만, 여전히 역사적 및 국제적 기준에서 강한 상태를 유지하고 있다.

④ 관세 영향을 고려하지 않은 근원 개인소비지출(PCE) 인플레이션율이 2.4% 이하로 유지될까?
=그렇다. 2025년 말까지 인플레이션율은 Fed 목표치인 2%에 근접할 것으로 보이며, 관세 영향을 제외한 근원 PCE는 2.1%로 예상된다.

⑤ Fed가 금리를 50bp 이상 인하할까?
=그렇다. 우리는 3월, 6월, 9월에 각각 금리를 25bp씩 인하할 것으로 예상한다.

⑥ FOMC의 중립금리 전망이 지금 3%에서 3.25% 이상으로 상승할까?
=그렇다. FOMC는 2025년 중립금리 전망치를 지속해서 상향 조정할 것으로 보인다.

⑦ 트럼프가 제롬 파월 의장을 해임하려 시도할까?
=아니다. 트럼프 대통령과 Fed 사이에 긴장이 있을 수 있지만, 파월 의장의 해임은 시도하지 않으리라고 본다.

⑧ 미국의 순이민이 마이너스로 전환될까?
=아니다. 순이민은 연간 약 75만 명 수준으로 감소할 것으로 예상된다. 모두 합법적 이민자로 구성될 것이다.

⑨ 백악관이 보편적 관세(10~20%)를 부과할까?
=아니다. 트럼프 대통령이 중국 상품과 자동차에 대한 관세를 인상할 가능성은 있으나, 모든 수입품에 관세를 부과할 가능성은 작다고 본다.

⑩ 의회가 재정 적자를 대폭 줄일 수 있을까?
= 아니다. 가까운 미래에 적자를 대폭 줄일 가능성은 낮다.

골드만삭스는 "트럼프 2기 정책 변화 속에서 미국 경제는 강한 기초 체력을 유지할 것으로 보지만, 여러 불확실성이 시장에 영향을 미칠 수 있다. 시장 참가자들은 경제 성장과 정책 변화를 주의 깊게 관찰해야 할 것"이라고 설명했습니다.

<2025년 시장 전망>

① 밸류에이션이 더 높아질 수 있을까?
=S&P500 기업의 2025년 예상 이익을 기반으로 한 P/E는 21.9배로 높은 수준이다. 그러나 세금 감면, 규제 완화, 지속적 소비 지출 증가, AI 투자 확대가 더 나은 이익 성장으로 이어지면서 이익(EPS) 증가율이 2024년 8%에서 2025년 11%로 가속화될 것으로 예상한다.

② 기업 이익이 시장 기대를 상회할 수 있을까?
=골드만삭스는 이익 증가율을 11%로 예상하지만, 시장 컨센서스는 13%로 다소 낙관적이다. 이는 성장률 예측과도 비슷하다. 우리는 GDP 증가율이 2025년 2.5%로 여전히 강하게 성장하지만 2024년 2.8%보다는 느려질 것으로 본다. 그래서 P/E 22배로 거래되는 주식은 GDP 성장 둔화와 EPS가 컨센서스 예상치를 밑돌 가능성이라는 덜 이상적인 조합에 직면할 수 있다.

③ 관세와 이민 제한이 경제에 미칠 영향은?
=중국 제품에 20% 관세가 부과되면 인플레이션을 0.3~0.4%포인트 높일 수 있지만, 이는 물가 수준에만 영향을 미칠 뿐 지속적인 속도에는 영향을 미치지 않을 것이다. 이민 제한은 고용 증가를 억제하지만, 실업률 상승 압력도 줄일 수 있다. 또 트럼프 행정부는 세금 감면을 통해 성장에 긍정적 영향을 미칠 가능성이 크다. 전반적으로 이들 정책 변화는 향후 2년 동안 GDP와 관련, 대체로 상쇄 효과를 가질 것이다. 다만 관세와 이민 제한의 영향은 2025년 초 더 뚜렷하게 나타날 가능성이 있지만, 세금 감면은 소비 증가를 자극하는 데 더 오랜 시간이 걸릴 것이다.

④ 미국은 유럽과 중국 경제가 부진한 상황에서도 성장을 지속할 수 있을까?
=무역 전쟁의 위협은 중국의 국내 경제의 문제를 가중한다. 유로존은 관세, 중국과의 경쟁, 재정 긴축으로 인해 경제 활동이 위축되며 내년 0.8% 성장에 그칠 것으로 예상된다. 중국과 유럽의 경제는 팬데믹 이후 미국보다 느린 속도로 움직이고 있다. 이렇게 주변 국가들이 고군분투하는 상황에서도 미국이 계속 번영할 수 있을까?

⑤ AI 인프라 투자 열기가 둔화할까?
=엔비디아의 최근 실적은 AI 반도체에 대한 수요가 공급을 계속 초과하고 있음을 보여줍니다. 골드만삭스 IT 애널리스트가 12월 아시아를 돌아봤는데, 공급망에서는 AI가 여전히 핵심 초점 영역이었다.

⑥ Mag 7은 계속 강세를 유지할까?
=투자자들이 '새로운 방어주(New Defensives)'인 메가캡 기술주로 몰리면서 시장 집중도가 역대 최고 수준에 도달했다. 높은 밸류에이션, 높은 시장 집중도로 인해 장기 주식 수익률은 평균 이하로 예상된다. 그러나 이들 회사의 이익 성장의 근본적 동력이 건재하므로 Mag 7은 내년 나머지 S&P500 주식보다 추가로 7%포인트 더 높은 성과를 낼 것으로 전망한다.

⑦ 새로운 테마는 무엇일까?
=올해 AI와 비만치료제는 기술이 얼마나 빠르고 놀랍게 시장(TAM)을 창출할 수 있는지를 보여줬다. 이렇게 매년 새로운 테마가 등장한다. 이를 통해 알파를 창출할 기회가 있을 것으로 보인다.

뉴욕=김현석 특파원 realist@hankyung.com