By Claudia Sahm

12월 18일, 연방준비제도(Fed) 위원들은 기준금리를 25bp(0.25%) 인하하고, 향후 금리 인하에 대한 선제 지침을 강화했으며, 더 높은 인플레이션과 더 적은 금리 인하를 예상하는 새로운 경제전망요약(SEP)을 발표했다.

제롬 파월 의장의 기자회견 이후 상황이 정리되었을 때, S&P 500 지수는 3% 하락했고, 10년 만기 국채 금리는 10bp 상승했다. 이는 특히 시장이 이미 '매파적 금리 인하'를 예상하고 있었던 점을 고려하면, 연준 발표일로서는 이례적으로 큰 변동이었다.

오늘의 글에서는 경제전망요약(SEP)과 점도표(dot plot)에서 발생한 다중적인 실패가 이러한 상황에 일부 책임이 있음을 주장한다. 투자자들은 명확성을 기대했지만, 더 큰 불확실성과 연준이 ‘혼란 속에서 움직이고 있다’는 인상을 받았다.

현재 상황을 판단하기 위해 2007년 SEP 도입 당시로 돌아가보는 것이 유용하다. 당시 벤 버냉키 의장은 더 큰 투명성을 제공하기 위해 “경제전망요약이 세 가지 방식으로 작동한다: 예측, 임시 계획, 경제의 특정 장기적 특징에 대한 평가”라고 강조했다. 그러나 17년이 지난 2024년 12월 SEP는 이 세 가지 기능에서 SEP의 이상이 얼마나 현실과 동떨어져 있는지를 보여준다.



예측으로서의 한계

경제전망요약(SEP)은 예측이 아니다. 이는 연방공개시장위원회(FOMC) 참가자 19명의 개별적인 예측을 묶어놓은 것이다. 여기에는 19명의 개별적인 “적절한 통화정책”에 대한 견해가 포함된다. 이는 명확히 설명되어 있지만, 시장이 원하는 것은 연준의 단일 예측이다.

즉, 연준이 경제에서 가장 가능성 높은 상황에 대해 어떻게 생각하고 있으며, 이에 대해 연준이 어떻게 반응할 가능성이 있는지에 대한 집합적인 관점을 알고 싶어 한다. 하지만 우리는 SEP에서 연준 예측의 거친 대체물, 즉 연준 관계자들의 중간값 추정치를 받아들이는 데 그쳤다. 그러나 이 중간값조차도 한 명의 관계자가 내린 예측일 가능성은 희박하며, 연준의 정확한 예측을 나타낸다고 보기도 어렵다.

여러 개의 예측이 존재하는 문제는 새로운 것이 아니지만, 12월 SEP는 이를 극명하게 드러냈다. 몇 주간 “우리는 [연준이] 추측하지 않고, 예측하지 않으며, 가정하지 않는다”라고 주장한 후, 파월 의장은 12월 기자회견에서 SEP가 다른 규칙에 따라 작동했음을 인정했다.

"몇몇 관계자는 이번 회의에서 정책의 경제적 효과에 대해 매우 예비적인 추정을 포함하기 시작했고, 회의에서 이를 밝혔다. 다른 관계자는 이를 포함하지 않았다고 말했고, 또 다른 일부는 포함 여부에 대해 언급하지 않았다. 그래서 우리는 이에 대해 다양한 접근 방식을 취하는 사람들을 보고 있다."

그렇다면 SEP에서 정확히 무엇을 보고 있는 것일까? 2025년 인플레이션 예측치는 2024년 말 예상치 못한 고착성(Stickiness)이 계속 이어지는 것을 반영한 것인가, 아니면 관세나 추가적인 감세로 인한 일시적인 인플레이션 상승을 반영한 것인가? 기자회견에서 파월의 발언을 보면, 중간값 추정치가 새로운 재정 정책에 대한 가정을 포함했는지조차 알 수 없을 정도로 불분명하다.
연준 경제 전망
연준 경제 전망
중간값 추정치는 상승하여 2025년 PCE 인플레이션이 2024년 말 수준을 초과할 것으로 예상되었다. 인플레이션 예측 범위는 9월의 2.1%~2.4%에서 12월 예측에서는 2.1%~2.9%로 넓어졌다. 이러한 변화를 보면 정책 가정이 영향을 미쳤다고 볼 수밖에 없지만, 구체적으로 알 수는 없다.

연준 관계자들은 경제 예측 및 통화 정책에 능숙하다고 평가받지만, 개별적으로 재정 정책 예측에 뛰어나다고 생각할 이유는 없다. 파월 의장이 재정 정책 가정을 배제한 주장이 너무 강경했다고 볼 수도 있다. 그렇지만 19개의 예측에서 다양한 정책 가정을 혼합한 결과는 최악의 결과를 초래했다. SEP는 불필요하게 기본 예측에 불확실성을 추가했으며, SEP를 예측으로 해석하기가 평소보다 더 어렵게 만들었다. 그렇다면 이러한 혼란에서 얻은 이점은 무엇인가?



임시 계획을 전달하기엔 지나치게 부족한 SEP

벤 버냉키가 SEP(경제 전망 요약)가 "임시 계획(provisional plan)"을 제공한다고 언급했을 때, 그는 이것이 연준의 약속이 아니며 향후 행동을 구속해서는 안 된다는 점을 알고 있었다. 이는 더 큰 투명성을 제공하기 위한 것이었다. 그는 2007년에 다음과 같은 예를 들었다:

"예를 들어, 인플레이션이 의도치 않게 상승했을 때 중앙은행이 가격 안정을 회복하기 위해 목표로 해야 할 기간에 대한 질문을 고려해보자. 연준과 같이 고용과 물가 안정을 동시에 중시하는 중앙은행은 즉각적으로 디스인플레이션(인플레이션 억제)을 시도하거나, 가격 안정 회복을 위한 고정된 시간표를 설정하지 않을 것이다.
대신, 디스인플레이션을 완료하는 데 필요한 최적의 예상 시간은 여러 요인에 따라 달라질 것이다. 예를 들어, 초기 가격 안정에서 벗어난 정도, 실물 경제의 초기 상태(예: 실업률 수준), 인플레이션 상승이 일시적인 원인인지 아니면 지속적인 원인인지, 인플레이션 기대치가 얼마나 잘 고정되어 있는지 등이 이에 포함된다.
디스인플레이션 정책이 필요한 상황에서는 확장된 경제 전망이 연준이 물가 안정을 유지하려는 의지를 분명히 할 것이다. 하지만 동시에 경제 상태와 이중 목표 달성 요건을 감안하여 위원회가 디스인플레이션의 가장 적합한 속도로 보는 것에 대해 어느 정도의 단서를 제공할 것이다."

2021년 인플레이션 급등 이후 발표된 SEP는 대부분의 연준 관계자들이 인플레이션을 2%로 되돌리는 데 인내심을 가지고 있음을 보여주었지만, 공공에 공개된 SEP만으로는 연준 관계자들의 생각을 세부적으로 파악하기는 어렵다. FOMC 성명서의 미래 지침과 파월 의장의 발언이 SEP보다 훨씬 유용한 정보원이 되었다.

2024년 12월은 "임시 계획(provisional plan)"이 어떻게 통화 정책을 복잡하게 만들 수 있는지를 보여주었다. SEP는 연말에 발표되며, 인플레이션과 실업률 예상치에 기반해 4분기 금리 계획을 고정하는 듯한 모습을 보인다. 하지만 12월 기자회견에서 인플레이션과 성장률은 예상보다 높고 실업률은 낮게 나타났음에도 불구하고 연준이 금리를 또다시 인하했다는 점이 주목받았다.

파월 의장은 다음과 같이 설명했다:

"오늘의 결정은 더 신중한 선택이었지만, 우리가 두 가지 목표(최대 고용과 물가 안정)의 달성을 촉진하는 최선의 결정이라고 생각했기 때문에 옳은 선택이었다고 봅니다. 우리가 너무 천천히 움직이면 경제 활동과 노동 시장을 불필요하게 약화시킬 위험이 있으며, 반대로 너무 빠르게 움직이면 인플레이션에 대한 우리의 진전을 불필요하게 저해할 위험이 있습니다."
[데이터에 기반한 논의]
"오늘 결정을 포스트미팅 성명서의 언급과 결합했는데, 이는 추가 조정을 늦출 적절한 시점에 우리가 도달했거나 거의 도달했다는 신호를 제공합니다."

FOMC 회의록과 이후에 공개될 전사본은 연준 위원들이 균형점을 찾기 위해 얼마나 세밀하게 논의했는지를 보여줄 것이다. 이는 SEP의 숫자 몇 줄만으로는 결코 알 수 없는 복잡한 논의다.

마지막으로, 파월 의장 체제에서 SEP에 대한 긴장이 고조되고 있다. 연준은 오랫동안 "데이터에 기반"하여 결정을 내려왔지만, 팬데믹 이후의 복잡한 경제 상황은 데이터를 예측보다 더 신뢰하도록 이끌었다. 파월 의장은 기자회견에서 "내년 우리가 실제로 단행할 금리 인하는 오늘 SEP에 적은 내용 때문이 아니라 데이터를 기반으로 반응할 것"이라고 인정했다. 이는 합리적인 발언이지만, SEP를 대략적인 행동 계획으로 보아야 할 시장의 반응에 의문을 제기한다.

잘못된 안전감은 안전이 없는 것보다 더 나쁘다.



'장기 전망'에 대한 불확실성

버냉키가 SEP에 부여한 세 번째 역할은 장기적인 논의에 기여하는 것이었다. 이는 연준이 통화 정책의 제약성을 평가하고 연방기금 금리의 최종 수준이 어느 정도일지를 판단하려고 하는 현재 상황에서 매우 중요한 역할이다. 데이터 외에도, 중립 금리(장기 금리)에 대한 연준 관계자들의 견해는 내년 통화 정책에 있어 가장 중요한 요소 중 하나가 될 것이다.

이 지점에서 SEP는 경제의 구조적 특징에 대해 연준이 어떻게 생각하는지에 대한 통찰을 제공할 잠재력을 가지고 있다. 12월 SEP에서는 장기 연방기금 금리에 대한 추정치가 2.4%에서 3.9% 사이로 나타났으며, 중앙값은 3.0%로 나타났다.
12월 SEP
12월 SEP
장기 연방기금 금리의 중앙값 추정치는 팬데믹 이후 0.5%포인트 상승했다. 그러나 SEP는 그 이유를 명확히 제시하지 않는다. GDP 성장률이나 실업률과 같은 다른 장기 변수들 중 어느 것도 장기 금리 상승을 설명할 만한 움직임을 보이지 않았다. 중립 금리가 더 높아진다는 일반적인 설명은 잠재적 성장률의 상승일 수 있지만, SEP에 따르면 연준 관계자들은 최근의 강한 성장세를 일시적인 것으로 보고 있다.



마무리하며

경제 전망 요약(Summary of Economic Projections)을 통해 더 큰 투명성을 달성하려는 목표는 칭찬할 만하지만, 현실은 그 약속에 미치지 못하고 있다. 다만 긍정적인 점은 연준이 2025년에 전략적 틀을 검토할 예정이라는 것이다. 이 과정에서 의사소통 정책에 대한 비판적 재검토가 이루어질 가능성이 높다. 2024년 12월 18일 SEP는 좋은 사례 연구가 될 것이다.

내가 SEP에 대해 가장 우려하는 점은 이것이 개별적인 이벤트로 여겨지는 반면, 통화 정책은 팀워크에 기반한 활동이라는 것이다. SEP는 정책 과정의 입력값으로서 그 역할을 더 명확히 전달하고, 보다 세부적인 해석을 제공해야 한다. 아니면 FOMC가 합의된 SEP를 마련해야 할 것이다. SEP의 중앙값은 연준의 공식 전망이 아니며, 앞으로도 그럴 가능성은 없다.

FOMC 회의록과 함께 6년 후 공개되는 SEP의 편집되지 않은 버전은 앞으로 나아갈 길을 제공할 수 있다. 공공 SEP의 추정치 외에도, 연준 관계자들이 그들의 전망과 적절한 통화 정책 경로를 설명하는 질적 진술이 포함되어 있다. 자연어 처리나 생성형 인공지능 기술을 활용하여 이러한 답변을 체계화하고 실시간으로 요약할 수 있다면, 주요 변수(예: 장기 연방기금 금리)의 변화에 대한 논평을 제공하는 방법이 될 것이다. 정책 결정자들이 염두에 두는 역학은 특정 추정보다 더 중요하다. 연준 관계자들은 FOMC 회의에서 이러한 논의를 통해 이점을 얻고 있지만, 대중이 이를 알기 위해 6년을 기다리기에는 너무 오래 걸린다.

SEP의 목표는 가치 있는 것이기에, 그 단점이 더욱 좌절스럽다.







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