[김현석의 월스트리트나우] JP모건 "랠리 사라질 것"…4000 또 좌절된 S&P

17일(미 동부시간) 사흘간의 연휴를 마치고 다시 문을 연 뉴욕 증시는 혼조세로 마감됐습니다. S&P500 지수는 온종일 보합권을 맴돌다가 0.20% 내렸고 다우는 1.14% 하락했습니다. 반면 나스닥은 0.14% 상승한 채 거래를 마쳤습니다.

미국의 12월 소비자물가(CPI)와 고용 데이터가 발표된 뒤 분위기는 확연히 개선되었습니다. 인플레이션 둔화와 임금 상승률 개선으로 소프트랜딩에 대한 기대가 커졌지요. 게다가 유럽 경제도 침체에 빠지지 않고 잘 버티고 있고, 중국의 경제 재개도 긍정적입니다. 유럽중앙은행(ECB) 내부에서는 3월에 예상보다 적은 25bp 금리를 인상하자는 주장이 힘을 얻고 있고(블룸버그 보도), 중국의 4분기 성장률은 2.9%로 월가 예상 1.8%보다 훨씬 높게 나왔습니다.

에드 야데니 야데니 리서치 대표는 "올해 미국과 유럽, 중국 어디든 경제 침체를 예상하지 않는다. 이번 여름은 민주당과 공화당 간의 부채한도 다툼으로 주식에 어려운 시기가 될 수도 있지만, 그들은 어쨌든 거래를 만들어낼 것이고 올해는 주가가 기록적 수준에 가깝게 올라 플러스로 마감하는 한 해가 될 것"이라고 예측했습니다. 이런 기대감 속에 S&P 500은 올해 첫 2주 동안 3.7% 상승했고 나스닥은 5.1% 올랐습니다. 지난주 금요일 S&P500 지수는 한때 4000을 돌파하며 200일 이동평균선 위에서 거래를 마쳤었습니다. 야데니는 "작년 1월 하락장이 시작된 뒤 S&P500 지수가 200일 이동평균선을 상향 돌파하려는 네 번째 시도가 나타나고 있다. 성공할 수 있다고 생각한다. 과거엔 Fed가 점점 더 매파적으로 변하면서 돌파가 실패했다. Fed는 여전히 매파적이지만 인플레이션이 완화됨에 따라 기준금리가 정점에 접근하고 있다"라고 설명했습니다.

하지만 Fed의 긴축 및 기업 이익 하락 등으로 상반기 새로운 주가 저점이 나타날 것이란 관측도 여전합니다. JP모건의 미슬라브 마츠테카 전략가는 "주식의 2023년 강력한 시작은 이른 시일 안에 신기루임이 확인될 것"이라며 "주식 노출을 줄이기 위해 앞으로 몇 주 동안 반등을 활용해야 한다고 믿는다"라고 밝혔습니다. 그는 "현재 랠리가 1분기를 거치면서 사라지기 시작할 것이라고 본다. 작년 10월부터 긍정적 촉매제 역할을 해온 금리와 인플레이션, 미 달러 정점과 중국 경제 재개와 유럽의 낮은 천연가스 가격 등은 이미 다 오픈됐다. 긴축을 고집하는 Fed와 (부채한도 증액을 둘러싼) 정치적 불확실성, 순조롭게 진행되지 않을 디스인플레이션, 기업 이익의 약화, 자본지출의 둔화, 증시 모멘텀의 전환에서 잠재적인 부정적 놀라움이 발생할 수 있다"라고 주장했습니다. 그는 최근 몇 달간 경기 둔화, 경기방어주의 회복이 랠리에 회의적 이유 중 하나라고 지적했습니다. 마츠테카 전략가는 "시장은 우리가 경기 사이클의 초기 회복 단계에 있는 것처럼 행동하고 있지만, Fed는 아직 금리 인상을 끝내지 않았다. 일반적으로 이 단계는 Fed의 금리 인하가 시작된 이후에만 나타난다. 우리는 상승세가 결국 시기상조로 나타나리라 생각한다"라고 설명했습니다.

이런 상반된 견해가 부딪치면서 박스권 장세가 당분간 이어질 수 있다는 시각이 제시되고 있습니다.

바이탈 날리지의 애덤 크리사펄리 설립자는 "인플레이션은 확연히 둔화하고 있지만, 밸류에이션이 너무 비싸므로 주가가 올라간다 해도 4100이 한계라고 생각한다"라고 말했습니다. 씨티그룹은 "지금보다 높은 밸류에이션은 거시경제 환경이 중대하게 변화하지 않는다면 지속가능한 수준이 아니다. 지금으로서는 밸류에이션이 단기적으로 상승 모멘텀을 제한할 것으로 본다. 우리는 지금 S&P500 지수가 3700~4000 사이의 박스권에서 움직일 것이라고 주장하는데 편안하다"라고 밝혔습니다. 월가 관계자는 "S&P500 지수가 강력한 기술적 저항에 가로막혔고, 이를 돌파할 만한 이벤트가 나타나기 전엔 4100~3800에서 박스권 장세가 펼쳐질 수 있다"라고 말했습니다. 그는 시장이 박스권 위, 혹은 아래로 움직일 수 있는 이벤트는 4분기 어닝시즌에서의 예상치 못한 부정적 서프라이즈, 2월 1일 미 중앙은행(Fed)의 연방공개시장위원회(FOMC) 결정 등이 될 수 있다고 설명했습니다.

박스권 장세가 나타날 수 있다는 쪽에선 여러 가지 이유를 제시합니다.

① 기술적 저항

오늘 S&P500 지수는 온종일 4000선을 맴돌았습니다. 그러나 결국 넘지 못한 채 3990.79로 마감됐습니다. 4000선은 작년 4월 이후 지속해서 저항선으로 작용해 왔습니다. 작년 5월, 7~8월, 11월 랠리 때 이를 넘기도 했지만, 다시 4000선 아래로 떨어졌지요. 또 4000선은 장기 추세선인 200일 이동평균선(3995)이 지나는 곳입니다. S&P500 지수는 작년 4월 이후 200일 이동평균선 위에서 이틀 이상 머문 적이 없습니다.

낮은 변동성(VIX) 지수도 나쁜 소식일 수 있다고 월스트리트저널(WSJ)은 보도했습니다. VIX는 지난주 금요일 18 초반까지 떨어졌다가 오늘 19.36으로 마감됐습니다. 크레디 스위스에 따르면 VIX의 최근 꾸준한 하락은 향후 3개월 동안 주식 수익률이 낮을 수 있음을 의미합니다. 지난 5년간 데이터를 분석해보면 VIX가 20 미만일 때 S&P500의 향후 3개월 수익률은 거의 제로에 가깝습니다. 조너선 골럽 전략가는 "지난 3개월 동안 경제 상황은 호전됐지만 우리는 주가 상승 여력의 상당 부분이 이미 주가 상승과 VIX 하락으로 이미 할인됐다고 믿는다"라고 밝혔습니다.

② 어닝의 감소

오늘 아침부터 골드만삭스, 모건스탠리뿐 아니라 월풀, 프리포트 맥모란 등이 기대에 못 미치는 4분기 실적 혹은 전망을 제시했습니다.

골드만삭스의 이익은 13억 달러로 전년 동기(39억 달러)보다 66%나 감소했습니다. 월가는 주당순이익(EPS)이 5.56달러로 예상했지만, 실제 EPS는 3.32달러에 그쳤습니다. 매출도 106억 달러로 예상치 107억 6000만 달러를 밑돌았습니다. 투자은행 매출이 48% 감소한 게 가장 컸습니다. 대손충당금도 9억7200만 달러나 쌓았습니다. 골드만의 데니스 콜먼 최고재무책임자(CFO)는 "소비자 신용이 악화한다는 초기 징후를 보고 있다"라고 말했습니다.

모건스탠리의 4분기 이익도 22억 달러로 전년 동기(37억 달러)보다 40% 감소했습니다. 다만 EPS가 1.26달러로 월가 예상 1.25달러를 넘어섰습니다. 매출도 약 127억 달러로 예상치 125억 달러를 상회했습니다. 투자은행 매출은 49% 감소했지만, 자산관리 분야 매출이 6% 증가한 66억 달러를 기록했습니다.

반면 장 마감 뒤 실적을 공개한 유나이티드항공은 4분기 EPS가 2.46달러로 월가 예상(2.12달러)을 큰 폭으로 넘었습니다. 또 매출도 124억 달러로 예상(122억 달러)보다 많았습니다. 게다가 델타항공과는 달리 1분기 EPS가 50센트~1달러로 제시했는데, 이는 월가 추정(22센트)보다 훨씬 많습니다.

팩트셋에 따르면 S&P500 기업의 7%가 실적을 공개했는데, 그중 70%가 기대치를 상회했습니다. 이는 지난 몇 분기 동안의 70% 중후반대보다 낮습니다. 골드만삭스는 현재의 월가 컨센서스 추정치의 하향 조정 속도는 과거 침체 시기와 유사하다고 지적했습니다. 골드만의 데이비드 솔로몬 CEO는 오늘 컨퍼런스콜에서 "기업들에게 광범위한 스트레스의 징후는 많지 않다. 재무제표나 기업 펀더멘털은 상대적으로 건강하다. 하지만 2023년 경제 전망이 불확실하다는 건 명확하다. 만나는 CEO들은 매우 조심스러워하고 있으며 특히 단기적으로 그렇다"라고 현재 기업들의 상황을 설명했습니다.

모건스탠리의 마이크 윌슨 최고투자책임자(CFO)는 오늘 보고서에서 "S&P500 지수가 각종 강력한 기술적 저항선에 부딪혔다. 그 저항을 확실히 돌파하기 전까지는 어닝을 고려할 때 더 낮은 저점이 나타날 것이란 관점을 바꿀 이유가 없다"라고 밝혔습니다. 모건스탠리는 올해 S&P500 기업의 EPS가 경기 침체가 없으면 195달러, 침체가 발생하면 180달러까지 떨어질 것으로 보는데요. 이는 월가 컨센서스인 210~230달러와는 차이가 큽니다.

윌슨은 "우리 예측은 마진에 대한 실망에 근거하고 있으며 이에 대한 증거가 증가하고 있다. 매출이 매출원가보다 빠르게 감소하면 마진이 잠식된다. 즉, 매출은 빠르게 감소하는 반면 비용은 단기적으로는 경직된 상태를 유지하고 있다"라고 설명했습니다. 그러면서 "베어마켓은 투자자를 혼란스럽게 해 그들의 돈을 뺏도록 설계된 거울의 방과 같다. 기본 펀더멘털을 믿어라. 마진과 이익은 경기 침체가 있든 없든 크게 실망스러울 것"이라고 주장했습니다. 또 "경기민감주가 상대적으로 최근 강세를 보이지만 이는 경기 회복이 아니라 돈이 대형기술주를 떠나 새로운 대안을 찾는 기능 덕분이라고 생각한다. 이익 감소에 대한 우리의 높은 확신이 맞는다면 경기민감주로의 이동은 시기상조로 증명될 것"이라고 덧붙였습니다.

반면 기업 이익 하락 예상이 이미 주가에 반영됐다는 의견도 있습니다. RBC는 "주가는 기업 이익의 하향조정 사이클이 완료되기 3~6개월 전에 바닥을 치는 경향이 있다"라며 "이러한 맥락에서 이익 역풍은 앞으로 몇 달 안에 대부분 해결될 수 있고 주가 회복의 발판이 마련될 수 있다. 이미 많은 이 주가에 반영되었다"라고 주장했습니다. 골드만삭스의 분석에서도 통상 주가는 과거 약세장에서 EPS가 바닥을 치기 6~9개월 전에 저점을 지났습니다. RBC는 "이익 추정치의 하향조정이 새로운 저점을 만들 것이란 (모건스탠리의) 생각에 동의하지 않는다. 월가의 바이사이드(펀드매니저)들은 셀사이드(애널리스트)의 높은 이익 추정치를 지난 수개월 동안 믿어오지 않았다"라고 덧붙였습니다.

③ 비싼 밸류에이션

미국 주식은 밸류에이션이 비싼 편입니다. 골드만삭스 자료에 따르면 미국 주식의 주가수익비율(P/E) 멀티플은 17.2배에 달해 지난 10년간 중앙값보다 높습니다. 다른 나라를 보면 서유럽 증시가 12.3배, 일본은 12.2배, 일본을 제외한 아시아태평양 증시는 13.4배에 그칩니다.

노벨경제학상 수상자인 로버트 실러 교수가 만든 경기조정 주가수익비율(CAPE)은 현재 29.24배에 달합니다. 역사적 평균 16.7배보다 크게 높습니다. CAPE는 경기 요인을 반영해 최근 10년간 S&P500지수의 평균 P/E를 산출한 것입니다. CAPE가 30을 넘어선 건 1929년 대공황(28.66배)과 2000년 전후 닷컴버블이 무너졌을 때(44배)뿐입니다.

모건스탠리는 S&P500 지수의 위험프리미엄이 지나치게 낮다고 지적합니다. 2008년 금융위기 당시에는 7%에 달했지만, 지금은 2.33%에 그친다는 것입니다. 지금 주가가 비싸다는 뜻이죠. 모건스탠리는 현 수준에서 적절한 위험프리미엄은 4%대라면서 결국 프리미엄이 지금보다 2~2.5%포인트 올라야 한다고 밝혔습니다. 이게 상승하려면 주가가 내려가든지, 상대적으로 채권 가격이 올라야(금리 하락) 합니다.

④ 다가오는 침체 가능성

오늘 아침 발표된 뉴욕 연방은행의 엠파이어 스테이트 제조업 지수(Empire State Manufacturing Survey)는 1월 -32.9로 떨어졌습니다. 12월의 -11에서 거의 22포인트 하락한 것입니다. 팬데믹 초기를 빼면 사상 최저 수준입니다. 월가 예상은 -7 수준이었습니다. 제로 미만은 위축을 나타냅니다. 지수 하락은 신규 주문(27.5포인트 하락한 -31.1), 출하(28포인트 하락한 -22.4)가 급감한 데 따른 것이었습니다. 지불가격 등 인플레이션 관련 측정치도 급감했지만, 신규 주문 감소는 과거 침체 수준입니다.

일본은행의 1월 통화정책회의 결과 발표(미국 시각 수요일 새벽)를 앞두고 3.581%까지 오르던 미 국채 10년물 금리는 엠파이어 지수가 발표된 뒤 경기 침체 우려로 인해 3.502%까지 떨어지기도 했습니다. 장 후반 다시 소폭 올라 오후 4시 45분께 10년물은 전장보다 4.2bp 오른 3.548%에 거래됐습니다.

뉴욕 연방은행의 경기 침체 확률은 47.3%까지 올라갔습니다. 지난 60년 역사상 이런 수준에서 침체를 피한 적은 한 번도 없습니다.

현재 시장은 기준금리가 6월께 4.9%로 정점을 찍고 내려올 것으로 보고 있습니다. 그러나 Fed가 예상보다 더 긴축할 가능성이 있습니다. 그리고 긴축 고삐를 강하게 당기면 당길수록 침체 확률은 커집니다. JP모건 자산운용의 밥 미셸 CIO는 "하반기 들어서도 Fed가 인플레이션과 싸움을 계속해 최종금리가 6%에 달할 수 있다"라고 말했습니다. 그는 이런 가능성을 3분의 1로 봤습니다. 강력한 노동시장이 이어지고 있는 탓입니다.

블룸버그와 월스트리트저널은 다보스 회의에서 ‘중앙은행들의 고금리 정책으로 인해 세계 경제가 타격을 입을 것 같다’란 걱정이 크다고 보도했습니다. 올리버 와이먼의 닉 스튜더 최고경영자(CEO)는 "분위기가 침울하다. 많은 사람이 미국과 영국의 경제 환경이 침체적이라면 단기적이거나 얕은 수준이기를 바라고 있다"라고 말했습니다.

전반적 경제 상황은 개선되고 있는 게 확실합니다. 국제통화기금(IMF)의 기타 고피나스 1차장은 "IMF가 마지막 경제 전망을 발표한 10월 이후 미국과 유럽의 경제 성과가 놀라울 정도로 상승세를 보였다. 위험이 2023년 하반기로 갈수록 다소 균형을 이룬다"라고 말했습니다. 모건스탠리의 매튜 혼바 애널리스트는 "Fed 위원들의 매파적 발언에도 불구하고 미국 경제 데이터는 점점 더 정책 전환을 가리키고 있다. 우리는 미 국채10년물 금리가 2023년 말 우리의 기존 예상인 3.50%보다 낮은 3.15% 수준에 마감될 것으로 예상한다"라고 밝혔습니다. 뱅크오브아메리카는 "우리는 여전히 얕은 경기 침체를 예상하지만, 이 침체가 좀 더 늦게 시작되고 최고 실업률(5.1%)도 기존 예상보다 더 낮아질 것으로 예상한다. 소비지출의 내구성과 강력한 노동시장, 소비자들의 잉여 저축, 하락하는 에너지 가격, 완화되는 금융여건 등을 고려한 것"이라고 밝혔습니다.

오늘 발표된 뱅크오브아메리카의 글로벌 펀드매니저 설문조사(FMS)를 보면 이런 상황이 명확하게 드러납니다. 뱅크오브아메리카는 설문결과를 요약한 보고서의 제목을 '우리는 덜 비관적이다'(We are less bearish)라고 달았습니다. 전반적으로 계속 비관적이긴 하지만 작년 4분기 때의 조사보다 Fed와 중국에 대한 낙관론이 나타나고 있다는 것입니다.

-이들의 현금 비중은 지난달 5.9%에서 이달 5.3%로 큰 폭으로 낮아졌습니다. 투자를 늘렸다는 뜻입니다.

-미국 주식에 대한 비중축소 의견이 순 39%로 해 2005년 10월(순 52%) 이후 가장 많았습니다. 미국 주식의 밸류에이션이 상대적으로 비싸기 때문일 것입니다.

-이들은 올해 말 S&P500 지수가 평균 3892에서 마감할 것으로 전망했습니다.

-투자자들은 신흥 시장과 유럽 시장에 대한 선호를 높였습니다. 신흥 시장 주식(순 26%)과 유로존 주식(순 10%)에 대한 비중이 커졌습니다. 또 기술주, 바이오주에서 경기민감주로 옮겨가는 경향도 나타났습니다.

-가장 위험한 테일 리스크로는 여전히 인플레이션이 1위를 차지했습니다.

-이들은 Fed의 기준금리가 2분기에 5%로 정점을 칠 것으로 봤습니다. 그리고 연말까지는 3%로 떨어질 것으로 봤습니다. 또 2020년 3월 이후 처음으로 Fed의 통화정책이 너무 제한적(순 3%+)이라고 지적했습니다.

-중국 경제 성장에 대한 긍정적 뷰가 지난 16년 내 최고 수준에 달했습니다. 91%가 올해 중국 경제의 완전한 재개를 예상했습니다.

-이는 세계 경제에 대한 긍정론을 불렀습니다. 세계 성장에 대한 낙관론은 여전히 낮지만 1년 내 최고(-50%)에 달했고, 글로벌 침체 공포(51%)는 높긴 하지만 6개월 내 최저로 떨어졌습니다.

-가장 붐비는 거래로는 여전히 미 달러 매수가 꼽혔습니다. 전반적으로 과거 역사에 비해서는 채권과 유틸리티, 현금에 대한 비중이 높았고, 주식과 기술주 미국 자산에 대한 비중이 작았습니다.

-이들은 10년물 금리가 연말 3.6%에 달할 것으로 봤고, 비트코인은 1만5500달러로 예상했습니다.

개별 주식으로는 테슬라는 오늘 '일렉트릭'에서 "가격 인하 이후 전례없던 수요 증가를 보고 있다"라고 보도한 뒤 주가가 7.43% 폭등했습니다. 거의 한 달 만에 주가 130달러대를 회복했습니다. 또 골드만삭스는 6.4% 폭락하면서 다우를 끌어내렸고, 모건스탠리는 반대로 5.9% 급등했습니다.

유가는 2021년 2월 이후 가장 긴 8일 연속 상승했습니다. 서부텍사스산원유(WTI) 가격은 전장보다 32센트(0.40%) 오른 배럴당 80.18달러에 거래를 마쳤습니다. 중국의 4분기 경제성장률이 예상보다 좋았고, 조만간 경제 재개 효과가 본격적으로 나타날 것으로 기대되는 데 따른 것입니다. 골드만삭스는 이번 주 보고서에서 중국의 코로나 봉쇄 해제로 인해 브렌트유는 오는 3분기까지 배럴당 110달러 수준에 도달할 것으로 전망했습니다. 다만 석유수출국기구(OPEC)는 오늘 월례 보고서에서 중국 경제 재개에도 올해 전 세계 원유 수요가 기존처럼 하루 220만 배럴가량 증가하는 데 그칠 것으로 예상했습니다. BCA리서치는 "중국의 수출 제조 투자 등은 여전히 내림세에 있고 병든 부동산 시장은 (경제 재개에도) 금세 살아나기 힘들다"면서 "중국 성장이 개선되어도 그로 인한 수요 증가를 글로벌 수요 둔화가 상쇄하고도 남을 것"이라고 전망했습니다.

뉴욕=김현석 특파원 realist@hankyung.com