[김현석의 월스트리트나우] 물가 둔화에도 주가 왜 내렸나…Fed '경기 침체' 경고?

12일(미 동부시간) 아침 발표된 미국의 3월 소비자물가(CPI)는 예상보다 약간 냉각된 것으로 나타났습니다. CFRA의 샘 스토발 전략가는 "미 중앙은행(Fed)이 원하는 방향으로 움직이고 있음을 나타내고 있어 고무적이지만, Fed가 금리 인상을 중단할 만큼 충분히 낮지는 않다"라고 말했습니다. 반길만한 CPI 수치가 나왔지만 그게 종국엔 문제가 됐습니다.

① 헤드라인 1%포인트 뚝…근원 수치는 상승

헤드라인 수치는 전년 대비 5.0%, 전월 대비 0.1% 상승해 예상(5.2%, 0.2%)보다 낮게 나왔습니다. 2월(6.0%, 0.4%)에 비해선 크게 떨어졌습니다. 전년 대비 증가율 5.0%는 2021년 5월 이후 가장 낮은 증가율이며, 9개월 연속 감속한 것입니다. 3월 에너지 가격이 3.5%나 떨어졌고 꾸준히 상승하던 음식 가격이 0%를 기록한 덕분입니다.

에너지와 음식을 제외한 근원 물가의 경우 각각 5.6%, 0.4%로 예상과 같았습니다. 2월(5.5%, 0.5%)에 비하면 전월 대비는 0.1%포인트 둔화했지만 전년 대비로는 오히려 0.1%포인트 올라갔습니다.

② 주거비 둔화 시작됐다

하지만 근원 물가의 내용은 그리 나쁘지 않았습니다. 가장 주목할 만한 건 그동안 가속하던 주거비가 둔화하기 시작했다는 것입니다. 주거비는 전체 CPI에서 30%, 근원 CPI의 40%를 차지하는 가장 큰 요인인데요. 전월 대비 0.6% 증가한 것으로 나타나 2월의 0.8% 상승세에 비해 둔화했습니다. 2022년 4월 이후 가장 낮은 상승률입니다. 특히 주거비 요소 중 렌트가 0.5%, 주택소유자의 등가임대료(OER)도 0.5% 오르는 데 그쳤습니다. 2월에는 각각 0.8%, 0.7% 상승했었지요.

그래도 여전히 높은 수준이어서 주거비는 3월 근원 물가 상승률의 60%를 차지했습니다. 근원 서비스 물가는 0.4% 상승해 지난 7월 이후 가장 낮은 상승 폭을 기록했습니다. 또 근원 상품 물가도 0.2% 올랐습니다.

③ 슈퍼 코어 인플레이션도 둔화

또 Fed의 제롬 파월 의장이 주시하는 주거비를 제외한 근원 서비스 인플레이션, 이른바 슈퍼 코어 인플레이션도 2월 0.5%에서 3월 0.4%로 둔화했습니다. 전년 동기 대비로는 2월 6.1%에서 3월 5.9%로 감소했습니다.

④ 추세인지 확인 필요

백악관 경제자문위원회(CEA)는 "CPI 추세를 확인하려면 변동성이 큰 한 달 치를 보는 것보다 3개월 평균치(연율)로 환산할 필요가 있다"라고 밝혔습니다. 헤드라인 수치의 지난 3개월(1~3월)은 연율 3.8%로 그 이전 3개월(10~12월) 연율 3.6%보다 약간 높습니다. 근원 수치도 지난 3개월 연율이 5.1%로 이전 3개월 4.3%보다 높고요. 이걸로 보면 아직 확실히 상승 추세가 뒤집힌 것은 아닙니다. 게다가 4월에는 에너지 가격이 다시 상승할 것입니다. 미국의 휘발유 가격이 오르고 있거든요.

수치가 발표된 뒤 S&P500 지수선물은 30포인트, 0.7%까지 치솟았습니다. 달러는 떨어지고 금은 랠리 했습니다. 또 살짝 오름세를 보이던 금리는 급락했습니다. 통화정책을 좇는 2년물의 경우 연 4.06%에서 3.908%까지 15bp 이상 내리기도 했습니다. 언스트앤영의 그레고리 다코 이코노미스트는 "3월 CPI 보고서를 보면 디스인플레이션이 잘 진행되고 있다는 데 거의 의심의 여지가 없다. 상품 및 서비스 최종 수요의 성장 둔화, 주택 가격 인플레이션 완화 및 완만한 임금 상승이 결합하여 예상보다 빠른 디스인플레이션으로 이어질 것"이라고 말했습니다.

다만 5월 25bp 인상 예상을 바꿀 정도는 아니었습니다. 시카고상품거래소의 Fed워치 시장에서의 5월 25bp 인상 베팅은 발표 직전 73%에서 직후 60% 수준까지 떨어지는 데 그쳤습니다.

웰스파고는 "근원 CPI는 계속 Fed 목표(2%)보다 훨씬 더 빠르게 상승하고 있지만, 우리는 경제가 냉각되고 팬데믹 이후 더 나은 균형을 찾으면서 앞으로 몇 달 동안 더 느린 인플레이션이 나타날 것이라고 믿는다. 아직은 Fed가 만족하기엔 여전히 너무 뜨겁다. 5월 3일 연방공개시장위원회(FOMC)는 추가로 25bp 금리를 인상할 것으로 예상한다. 그렇긴 하지만, 앞으로 몇 달 동안 인플레이션이 더 둔화할 것이라는 전향적 신호가 있다. 제조업의 지속적 위축은 상품 물가 추가 둔화를 시사하며, 지난 1년간 주택 가격과 임대료의 급락에 따라 주거비 CPI도 정점을 지나 둔화되기 시작했다. 전반적으로 5월 3일 금리 인상이 마지막이 될 것"이라고 밝혔습니다.

골드만삭스는 “3월 근원 CPI는 한 달 동안 0.38% 상승해 월가 컨센서스(0.4%)를 밑돌았다. 우리는 기존 임차인들의 임대료가 팬데믹 이후 더 높은 수준으로 재설정되는 추세가 마지막 단계에 있다고 믿기 때문에 앞으로 주거비 추세가 둔화할 것으로 예상한다. Fed가 6월에도 기준금리를 25bp 인상할 것이란 예상을 철회한다. 우리는 여전히 5월에는 계속 인상할 것으로 본다"라고 밝혔습니다.

ING는 "3월 헤드라인 CPI가 5%로 떨어졌음에도 불구하고 근원 CPI는 5.6%로 오히려 상승했다. 전월 대비로는 0.4%(반올림 전 0.385%)인데, 이는 목표(2%)로 가기 위한 월 0.17% 상승세의 두 배 이상이다. 결과적으로 5월 3일 FOMC는 금리를 25bp 더 인상할 가능성이 여전히 크다. 하지만 근원 CPI 강세에도 불구하고, 주거비 둔화가 본격화되면서 하반기까지 인플레이션이 급격히 둔화할 것으로 예상한다. 그래서 5월 인상이 이번 긴축 주기의 정점이라고 생각한다"라고 밝혔습니다.

RSM은 "3월 CPI가 통화정책에 주는 의미는 현상 유지이다. Fed는 예상처럼 5월 3일 회의에서 기준금리를 25bp 인상할 것이 거의 확실하다. 하지만 주거비 물가가 전환되기 시작했고 앞으로 몇 달 동안 더 큰 하락을 보게 되리라 생각한다. 이는 Fed의 6월 금리 인상 중단을 가리킨다"라고 밝혔습니다.

오후 9시 30분 뉴욕 증시의 주요 지수는 0.5% 안팎의 상승세로 출발했습니다. 이후 주가는 Fed 위원들의 발언에 의해 오르락내리락했습니다.

토머스 바킨 리치먼드 연방은행 총재(오전 10시 30분)는 3월 CPI와 관련, "인플레이션 정점이 지났을 수 있지만, 우리는 아직 가야 할 길이 있다”라고 말했습니다. 바킨 총재는 주거비와 서비스 부문에서 여전히 높은 인플레이션을 지적하면서 "2%에 도달하고 싶다면 아직 멀었다고 생각한다"라고 설명했습니다. 어제 존 윌리엄스 뉴욕 연은 총재가 밝힌 5월 25bp를 인상한 뒤 한동안 높은 금리를 유지하겠다는 어투과 비슷했습니다.

반면 메리 데일리 샌프란시스코 연은 총재(오후 12시)는 3월 CPI에 대해 "일부 좋은 소식이 있다. 그러나 여전히 높은 수준"이라고 지적했습니다. 그녀는 "인플레이션을 낮추기 위해 더 긴축해야 할 수 있다고 생각할 타당한 이유가 있다"라면서도 "그러나 추가 정책 조정 없이도 경제가 계속 둔화할 수 있다고 생각할 충분한 이유도 있다"라고 밝혔습니다. 데일리 총재는 "성장이 상당히 둔화하는 것을 보고 있지만, 경기 침체는 예상하지 않는다"라면서도 "불필요한 긴축을 강제하면 인플레이션을 낮춰 도와주려 했던 사람들에게 피해를 준다"라고 설명했습니다. 이는 전날 "너무 공격적으로 금리를 인상하는 것에 주의해야 한다"라고 말한 오스틴 굴스비 시카고 연은 총재와 비슷한 발언입니다.

굴스비에 이어 데일리까지 '신중론'에 가세하자 증시는 조심스러운 상승세를 보였습니다. 블리클리 자문의 피터 부크바 설립자는 "5월 FOMC에서는 반대표가 나올 것 같다"라고 예상했습니다.

변곡점을 만든 것은 오후 2시 발표된 3월 FOMC 회의록이었습니다. 내용은 두 가지로 요약됩니다.

① Fed, 약한 경기 침체 예상

Fed는 수천 명의 이코노미스트 등 내부 직원을 갖고 있습니다. 이들은 각종 보고서를 써서 FOMC에 제출합니다. 회의록에는 FOMC 위원들이 보는 이런 내용이 포함되는데, 이게 오늘 시장을 놀라게 했습니다.

내부 경제 전망(Staff Economic Outlook)이라는 부문에 "최근 은행 혼란으로 인한 잠재적인 경제적 영향을 고려할 때, 3월 회의 당시 내부 예측에는 올해 후반에 시작되는 완만한 경기 침체가 포함되어 있으며, (침체가 생기면) 이후 2년에 걸쳐 회복될 것"이라고 써놓은 것입니다. 또 "은행 및 금융 상황, 거시 경제 상황에 미치는 영향이 기본 가정보다 더 악화하면 위험은 하방으로 치우칠 것"이라고도 적었습니다.

어제 '김현석의 월스트리트나우'에서 설명해 드렸듯, 올해 들어 S&P500 지수가 7%나 오른 건 연착륙을 가정하기 있기 때문입니다. 그런데 Fed가 기본 시나리오로 침체를 가정하고 있다는 게 나타난 것이죠.

② 동결 or 25bp or 50bp 격론

회의록은 "몇몇(Several) 참석자들은 이번 회의에서 기준금리를 동결하는 게 적절한지 고려했다고 언급했다. 그들은 그렇게 하면 최근 은행 상황과 누적된 긴축 정책의 영향을 평가하는 데 더 많은 시간을 할애할 수 있다고 말했다. 그러나 이들은 Fed가 다른 정부 기관과 협력하여 취한 조치가 은행 상황을 진정시키고 단기 위험을 줄이는 데 도움이 되었다는 점을 관찰했다. 결과적으로 이들은 높은 인플레이션, 최근 경제 데이터의 강점, 인플레이션을 2%로 낮추겠다는 약속에 기반해 25bp 인상이 적절하다고 판단했다"라고 적었습니다. 그러면서 "일부(Some) 참가자는 지속해서 높은 인플레이션과 최근 경제 데이터의 강세를 고려할 때 은행 혼란이 없었다면 50bp 인상이 적절하다고 생각했을 것이라고 언급했다"라고 덧붙였습니다. 상당한 격론이 있었음을 나타낸 것입니다.

직원들이 '회복에 2년 걸리는 약한 경기 침체가 올 수 있다'라고 전망했는데도 25bp를 올렸고, 일부는 50bp 인상을 주장했다는 것입니다. 월가 관계자는 "Fed 위원들은 사실 지난 3월 경제전망(SEP)에서 올해 실업률이 1%포인트 오를 것으로 제시했다. 과거 실업률이 0.5%포인트 이상 올랐을 때 침체를 피할 수 없었다는 점에서 경기 침체를 직접 언급하진 않았지만 예상한 것이나 다름없었다"라고 말했습니다.

증시는 처음엔 별 반응을 하지 않았습니다. FOMC 위원들의 논쟁은 예상과 같았기 때문입니다. 하지만 직원 내부 전망에서 경착륙 가능성이 제기됐다는 뉴스가 나오기 시작하자 투자 심리는 악화했습니다. 결국, 다우는 0.11%, S&P500 지수는 0.41% 내렸고 나스닥은 0.85% 하락했습니다.

경기 침체 걱정이 커지다 보니 경기 민감 주들이 내림세를 주도했습니다. 필라델피아 반도체 지수는 1.8% 하락하는 등 기술주가 큰 폭의 내림세를 보였고, 임의소비재와 운송업도 가장 취약한 부문에 속했습니다.

CPI 발표 직후 급락했다가 조금씩 회복하던 금리도 다시 내림세를 보였습니다. 오후 5시께 미 국채 2년물 금리는 5.8bp 내린 3.966%, 10년물은 2.7bp 하락한 3.401%에 거래됐습니다.

오후 5시께 Fed워치 시장의 5월 25bp 인상 베팅은 다시 67% 수준까지 올라갔습니다.

추가 랠리를 기대하는 목소리는 조금씩 식고 있습니다. 연착륙 가정에 대한 불확실성이 생긴 탓입니다. CPI가 예상보다 좋게 나왔지만, 지금 Fed 분위기로는 5월 추가 인상은 불가피해 보입니다. 그리고 이건 경착륙으로 이어질 수 있습니다. 오늘 아침 워런 버핏은 CNBC 인터뷰에서 "은행 실패가 끝난 건 아니다"라고 경고하기도 했습니다.

에버코어ISI의 에드 하이먼 회장(이코노미스트)은 "”Fed는 이미 실수를 저질렀다. 너무 많이 조였다"라면서 적어도 또다시 금리를 올려서는 안 된다고 주장했습니다. 그는 CNBC 인터뷰에서 자신이 경기 침체 진영에 있다며 "연착륙을 생각하지 않지만 심각한 불황도 생각하지 않는다"라고 말했습니다. 그는 역전된 수익률 곡선, 통화량 감소 등을 침체가 임박했다는 신호로 제시하면서 "Fed가 잠시 멈추고 무슨 일이 일어나는지 지켜봐야 한다고 확신한다"라고 강조했습니다. 하이먼은 "긴축 정책이 작동하려면 긴 시간이 걸린다. 유조선을 돌리는 데는 10마일이 필요하다. 나는 경기 침체를 예측할 만큼 충분히 (증거를) 봤다. 나는 이 배가 어디로 향하는지 알고 있다"라고 설명했습니다.

'강세론자' 제러미 시걸 와튼스쿨 교수도 같은 시각입니다. 그는 CNBC 인터뷰에서 ”Fed가 금리를 너무 많이 인상해 주식시장이 앞으로 3~6개월 동안 어려움을 겪게 될 것”이라고 말했습니다. 그는 "Fed가 이미 너무 많은 일을 했다고 생각한다. 은행 시스템에 무슨 일이 일어났는지, 그리고 대출이 벼랑에서 떨어지는 데이터를 보면 경제 활동이 훨씬 더 크게 후퇴할 것을 예고하고 있다"라고 지적했습니다. 그는 "Fed가 실리콘밸리 은행(SVB) 사태의 낙진과 대출 감소로 얼마나 많은 긴축이 생길지 인식하지 못하고 있다고 생각한다. 그래서 올해 말 경기 침체가 임박했다고 본다. 침체는 상당히 심각할 수 있으며, 이는 기업 이익 감소로 이어질 수 있다. 그래서 올해를 더 비관적으로 생각하게 됐다”라고 설명했습니다. 시걸 교수는 "나는 여전히 매우 낙관적인 장기 투자자이지만 단기적으로는 더 신중하다"라고 덧붙였습니다.

'영원한 강세론자' 에드 야데디 설립자가 이끄는 야데니 리서치는 "우리는 작년 10월부터 베어마켓이 끝났고 강세장이 시작됐다는 진영에 있었다. 그러나 금융시장에서 뭔가 깨지기 시작했고 만약 Fed가 금리 인상을 중단하지 않는다면 우리는 다시 비관론자로 돌아갈 준비가 되어 있다"라고 밝혔습니다. 야데니 측은 전날 "S&P500 지수의 2월 고점은 이번 랠리에서 보는 최고치다. 추가적 단기 상승장으로 이어지기 전에 넓은 범위의 박스권 거래로 돌아갈 것으로 본다"라고 전망했습니다.

5월 2~3일 열리는 FOMC까지 이제 중요한 고용, 물가 데이터는 다 발표됐습니다. 물론 4월 말에 나오는 3월 개인소비지출(PCE) 물가와 1분기 고용비용지수(ECI)를 확인하고 가야 합니다만, Fed를 바꿀 것 같지는 않습니다.

인플레이션이 끈적끈적할 것이란 주장도 여전히 많이 있기 때문입니다. 블랙록의 래리 핑크 CEO는 ”인플레이션이 곧 4% 아래로 떨어질 것 같지 않다. 이는 Fed와 다른 중앙은행들의 추가 긴축으로 이어질 것 같다"라고 말했습니다. 그는 정부의 녹색 에너지 및 반도체 등에 대한 투자가 중앙은행의 긴축과 반대 방향으로 작용하고 있다고 지적했습니다.

기술적 배경은 주가 상승을 가리키고 있다는 분석도 있습니다. 골드만삭스의 스콧 럽너 매니징 디렉터는 긍정적일 수 있는 다섯 가지 이유를 제시했습니다.

⑴ 투자자 포지셔닝이 공매도에 치우쳐 있고, 펀더멘털을 기반으로 투자하는 이들도 주식 노출이 적다.
⑵ (모멘텀을 좆는) CTA 펀드로부터의 기술적 자금 흐름은 호의적이다. 세금납부일이 지났으며, 기업들의 자사주 매입 창구는 열려 있다.
⑶ 투자자 감정은 여전히 약세다. 'JOMO'(Joy of Missing Out : 변동성으로부터 떨어져 있는 기쁨)는 다시 'FOMO'(fear of missing out : 랠리에서 소외될 것이란 두려움)로 바뀔 것이다.
⑷ 유동성은 2023년 최고 수준이다.

그는 "변동성이 폭발했다는 사실을 고려할 때, 가능성 있는 숏스퀴즈를 노려 상승에 투자하는 것은 매력적인 위험 보상을 제공할 것"이라고 말했습니다. 기본적으로는 모두가 비관적이어서 숏스퀴즈로 인한 예상치 못한 랠리가 나타날 수 있다는 얘기입니다.

뉴욕=김현석 특파원 realist@hankyung.com