"여름 랠리 기대하라…S&P500지수 4500 간다"

뉴욕 증시의 여름 랠리가 이어질 것이란 관측이 나왔다. 경제가 예상보다 강력함을 유지하고 있고, 기업 이익도 예상보다 낫다는 것이다.

네드 데이비스 리서치의 에드 클리솔드 수석 전략가는 지난 1일 한국경제신문과의 인터뷰에서 "4200선이 돌파될 수 있고, 멋진 여름 랠리를 할 수 있다고 생각한다"라며 이같이 밝혔다.

S&P500 지수는 지난 1일 0.99%, 2일 1.45% 급등하며 2일 종가 4282.37을 기록했다. 그는 오는 7~9월 S&P500가 4500까지 오를 수 있지만, "그 이상을 넘어서려면 내년 경기 침체 가능성이 사라졌다는 확신이 있어야 할 것"이라고 밝혔다.

클리솔드 전략가는 단기적으로는 조정장을 예상했다. "부채한도 문제가 사라진 지금, 시장은 다시 미 중앙은행(Fed)을 주목하고 있다"라면서 "6월은 원래 주가가 약한 시기이고 앞으로 몇 주 동안 조정을 거치면서 그동안 거둔 이익 일부를 내놓아야 할 수 있다"라고 지적했다. 그는 6월 연방공개시장위원회(FOMC)에서 금리가 동결될 것으로 관측했다.

클리솔드 전략가는 Fed가 금리 인상을 재개할 경우 여름 랠리가 중단될 것으로 봤다. 그러면서 "하반기에는 인플레이션 둔화 속도가 느려지면서 9월께 다시 긴축을 시작할 수 있다"라고 예상했다.

엔비디아 등 급등한 기술주에 대해 그는 "상당히 과매수 상태이지만, 바로 떨어질 것이란 얘기는 아니다"라고 밝혔다. 또 "인공지능(AI)이 앞으로 몇 년 동안 인플레이션 없이 생산성을 높이는 매우 좋은 순풍으로 작용할 수 있다고 보지만, 2023년과 2024년에 경제를 구할 것이라고 확신하진 못한다"라고 설명했다.

아래는 일문일답 내용.

▷어제 하원에서 부채한도 합의안이 통과됐다. 워싱턴에서의 부채한도 합의가 시장 상승세의 또 다른 돌파구가 될 수 있다고 생각하나?

"아마도 긍정적 발전을 위한 몇 가지 요인 중 하나는 될 것이다. 하지만 확실히 그것만으로 충분하진 않을 것이다. 대부분 투자자는 부채한도 이슈가 마지막 순간에 해결될 것으로 예상해왔다. 그게 정치하는 방식이다. 양당은 최대한 양보를 얻어내기 위해 끝까지 밀어붙일 수 있다. 부채한도 이슈는 극복될 것 같지만 시장이 또 다른 강세장을 위한 새로운 상승세를 시작하려면 더 많은 좋은 요인이 필요하다."

▷부채한도가 유예되면 재무부가 단기에 1조 달러 이상 국채를 발행할 것으로 예상되고 있다. 이런 유동성 흡수가 주식 시장에 부정적 영향을 미칠 것으로 보는가?

"큰 영향은 없을 것이다. 그 이유는 Fed가 여러 방식으로 이를 관리해왔고, 그동안 투자자들도 이에 맞춰 대응해왔기 때문이다. 지난 몇 달 동안 재무부가 부채한도 상한에 맞춰 적게 발행해왔기 때문에 이를 되돌리기 시작해도 국채 발행의 순 영향은 그다지 크지 않다. 예를 들어, 많은 투자자가 채무불이행 우려로 인해 현금을 머니마켓펀드(MMF)에 놔두고 단기 국채(T-bill)를 매입하지 않았지만, 이제 훨씬 더 많은 구매자가 있을 것이다. 다른 만기 국채도 그럴 것이다. 전반적으로 부정적이긴 하지만, 기사 헤드라인에서 암시하는 것만큼 부정적이지는 않을 것이다."

▷부채한도 문제 이후 투자자 관심은 어디로 옮겨갈까?

"재미있는 문제다. 한 가지는 미 중앙은행(Fed)이 무엇을 할 것인지 하는 것이다. 6월에 금리를 인상할까? 아니면 멈출까? 멈추면 얼마나 오래 멈출까 등이다. 또 다른 하나는 기업 이익이다. 1분기 실적은 실제로 매우 좋았지만 이게 2분기, 3분기, 4분기의 더 나은 실적을 가리키는 것인지 아니면 다들 너무 비관적으로 되어 실적 기준을 너무 낮췄기 때문인지 알 수 없다. 어쨌든 2분기 실적에 대한 기대치는 더 높아졌고, 거기에도 관심이 쏠릴 것이다."

▷Fed 인사들이 6월에 금리 인상을 건너뛰는 방안을 거론했다. 6월 FOMC에 대한 예상은?

"6월에 금리를 인상하지 않으리라고 본다. 긴축 사이클에서 일시 중단이 시작되는 것이다. Fed가 시장의 금리 인하 기대를 허용할 것으로 생각하지 않는다. 왜냐하면, 경제는 여전히 매우 좋기 때문이다. Fed는 두 가지 책무를 갖고 있는데 물가안정과 완전고용이다. 실업률이 매우 낮은데 이게 4% 미만으로 유지되는 한, Fed는 인플레이션을 잡는 데만 집중할 수 있다. 인플레이션이 둔화했지만 2% 목표까지 떨어지진 않았다. 따라서 Fed는 금리 인상을 중단하고, 그동안의 긴축이 경제와 지역은행에 미치는 영향을 보고 나서 더 올릴지 아닐지 판단할 수 있을 것이다."

▷당신은 올해 하반기 인플레이션 둔화 추세가 느려질 것으로 예상해왔다. 지금도 그렇게 생각하는가.

"인플레이션이 둔화하는 데는 여러 가지 요인이 있었다. 작년 이맘때 인플레이션은 매우 높았기 때문에 기저효과가 있었다. 또 팬데믹으로 인한 공급망 중단 문제는 대부분 해결됐다. 그래서 하반기에는 그런 요인에서 오는 이점을 누리지 못할 것이다. 또 미국 인플레이션에서는 주거비를 어떻게 계산하는지와 관련된 몇 가지 기술적 이슈가 있다. 일반적으로 주택소유자의 등가임대료(OER)라는 것으로 주거비를 반영한다. 이는 실제 시장 움직임보다 지연되어 나타난다. 따라서 주택시장이 작년 말과 올해 초 약화하였을 때 인플레이션 둔화에 반영되는 데 시간이 걸렸다. 그런데 주택시장이 앞으로 안정화되면 하반기에 주거비 둔화에 따른 일부 혜택도 사라질 것이다. 이 모든 것을 종합해보면, 인플레이션은 작년의 정점에서 하락하겠지만 그 속도가 이전만큼 빨리 둔화하지 않을 것으로 생각한다."

▷그럴 경우, Fed가 금리를 인상할 필요가 있다고 생각한다. 인플레이션을 2%까지 낮추기 위해 얼마나 더 금리를 올려야 할까?

"Fed가 몇 번의 FOMC에서 금리 인상을 멈추고 경제가 어떻게 진행되고 있는지 볼 것으로 생각한다. 우리 거시경제팀은 Fed가 몇 달 동안 현 금리 수준을 유지할 것이라고 본다. 나는 그들이 한 번 더 올린다고 해도 놀라지 않겠지만 금세 그렇지는 않을 것이다."

▷아마도 9월쯤이 될까?

"그렇다. 그 시점에서 인플레이션이 하락했지만, 여전히 4%에 가깝고 실업률도 여전히 4%에 가깝다면 Fed는 경기를 너무 훼손하지 않고 다시 인상할 여지가 있다고 생각할 수 있다. 그게 실수가 될수도 있지만 두고 봐야 한다. 어쨌든 인플레이션을 낮추기 위해 한두 번 더 인상할 수 있다. 하지만 그건 가까운 시일 내에 아니라 올해 후반에 올 것이다."

▷금리를 어떻게 예상하나? 미 국채 10년물 수익률이 올해 다시 4% 이상으로 상승할까?

"4%는 아마도 너무 높을 것이다. 그 수준에 도달할 것으로 예상하지는 않는다. 지난 몇 주 동안 약간 하락했고 앞으로 몇 주 안에 다시 하락하지 않을까 생각한다. 하지만 경기가 꽤 강세를 유지한다면 장기 금리도 다시 상승할 수 있다. 4%에 도달하려면 인플레이션이 가속화되고 경제 성장도 크게 가속화되어야 한다. 그래서 아마도 그렇지 않을 것이다. 4%는 우리 목표가 아니다."

▷추가 긴축에 대한 우려가 커지면서 달러가 다시 강세를 보인다. 달러가 계속 오를 것으로 보나?

"Fed가 금리 인상을 중단할 것이라는 사실이 명확해지면 달러의 최근 강세가 다소 주춤해질 수도 있다고 생각한다. 물론 통화가치는 상대적이다. 미국 경제는 다른 나라 경제에 비해 비교적 탄력성을 보인다. 이는 달러가 작년 수준 아래로 떨어지지 않도록 유지시킬 수 있다. 그러나 전반적으로 미국 달러가 꽤 넓은 박스권에서 거래될 것으로 기대한다."

▷4월 구인이직보고서(JOLTS)와 ADP 민간고용, 실업급여 청구 건수 등 고용 데이터를 보면 인플레이션 문제가 경기 침체 없이 해결되기 어렵지 않을까 궁금하다. 경기 침체는 필수적인 거 아닐까?

"물가 목표 2%에 도달하려면 그럴 수도 있다. 그것이 Fed의 공식 목표다. 인플레이션이 3%에 가까워지면 Fed는 비록 목표를 바꾸지는 않을지라도 그것이 지금 얻을 수 있는 최선이라고 인정할 수는 있다. 미국에서는 베이비 붐 세대의 퇴직으로 인한 인구 통계학적 도전이 있다. 평균적인 베이비부머는 이제 65세 이상이다. 이는 노동시장에 부담을 주고 있다. 그게 우리가 모든 노동 통계에서 강력함을 보고 있는 이유다. 그래서 Fed는 인플레이션이 2%보다 약간 높은 수준을 용인할 수도 있다. 그러나 4%에 가깝게 유지된다면 추가 긴축할 수밖에 없고, 경기 침체를 유발해서 인플레이션을 2% 목표에 가깝게 가져갈 수 있을 것이다. Fed가 계속 긴축해야 할 이유가 있다면 가장 큰 게 노동시장 탓이라고 생각한다."

▷여전히 침체 시기는 올해 4분기, 내년 초 정도로 예상하는가?

"조금 더 미룬다. 2024년이 2023년보다 더 가능성이 크고 내년 2분기까지 갈 수도 있다. 미국 경제는 비교적 탄력적임이 입증되었다. 현재로서는 경기 침체 징후가 많지 않다. 물론 시스템에 큰 충격이 발생하면 올해 침체가 시작될 수도 있다."

▷기술주가 시장을 주도하면서 시장의 폭은 매우 좁아졌다. 하지만 어제 배런스 기사를 보면 '가치평가의 달인' 애시워스 다모다란 뉴욕대 교수는 "시장의 폭은 결코 넓은 적이 없었다. 지난 80년의 시장 데이터를 조사한 결과 큰 상승장은 일반적으로 10% 미만의 주식에 의해 주도된다"라고 말했다. 어떻게 생각하나?

"매우 흥미로운 분석이다. 시가총액을 가중해 계산하는 S&P500 지수나 나스닥 종합지수를 보면 가장 큰 기업들이 가장 큰 영향을 미친다. 따라서 강세장일 때 가장 큰 기업들이 가장 큰 상승세를 보일 것이다. 하지만 그들만 오르고 모든 주식이 제외되는 것은 바람직하지 않다. 예를 들어 닷컴버블 붕괴 직전인 1998년 하반기부터 1999년까지 인터넷 주식만 올랐고, 다른 모든 주식은 고전했다. 그런 환경은 좋지 않다. 지난 3개월 동안 S&P 500 종목의 25%만이 지수보다 나은 성과를 보였다. 이는 1972년까지 거슬러 올라가는 기록이다. 앞으로 시장 수익률은 매우 약할 것이다. 과거를 보면 이렇게 시장 폭이 좁았을 때 남은 기간 연간 수익률은 2%에 불과했다. 따라서 더 많은 주식이 오름세에 동참해 상승세가 계속될 수 있도록 해야 한다. 다시 말하지만, 그런 주식들이 상승세를 주도해야 한다는 의미는 아니다. 단지 거대 기술주만이 홀로 상승하지는 않도록 해야 한다."

▷AI 열풍이 거세다. AI의 광범위한 채택이 기업의 생산성 향상과 마진 개선으로 나타날 것이란 기대가 큰 것 같다. AI 붐이 악화하는 거시경제 환경에도 불구하고 강세장을 촉발할 수 있다고 보나?

"AI 열풍은 올해 주식 시장이 좋은 성과를 거두는 데 분명히 한몫했다. 순수하게 AI만 다루는 소기업은 많지 않고, 상장된 기업 중 AI만을 취급하는 기업은 많지 않다. 따라서 AI에 대한 노출을 얻는 방법은 거대 기술 기업에 투자하는 것이다. 지난 몇 개월 동안 발생한 일이다. 경제적으로 이는 생산성 측면에서 게임 체인저가 될 수 있다. 많은 기업, 많은 직원을 더 생산적으로 만들 수 있다. 그러나 경제적으로 그걸 실현하는 데는 시간이 걸릴 것이다. 역사를 보면 시장은 경제를 훨씬 앞질러 좋은 뉴스를 가격에 반영한다. 그러고 나서 좀 더 더 현실적으로 되기 시작한다. AI가 앞으로 몇 년 동안 인플레이션 없이 생산성을 높이는 매우 좋은 순풍으로 작용할 수 있다고 보지만, 2023년과 2024년에 경제를 구할 것이라고 확신하진 못한다."

▷엔비디아 주식은 올해 160% 상승했고, 반도체 주식은 5월에 업종별로 따져 가장 많이 상승했다. 이 기술주들은 단기적으로 과매수 상태라고 생각하나? AI 관련 기술주 열풍에 대해 어떻게 보는가.

"단기적으로 과매수 상태라고 생각한다. 예를 들어, S&P500 기술주 부문은 2 표준편차 이상으로 과매수 상태다. 그리고 이들 업종의 지수 대비 성과를 보면 역사적으로 상위 5%에 속할 정도다. 그러나 이것이 기술주가 금세 하락해야 한다는 것을 뜻할까? 아니다. 그들은 좀 더 과매수 상태를 유지할 수 있다. 그러나 결국 기술주들은 잠시 쉬어야 할 것이고 다른 업종 주식들이 상당 기간 상대적으로 나은 수익률을 보일 수 있다. 정리하면 기술주는 상당히 과매수 상태이지만, 바로 떨어질 것이란 얘기는 아니다."

▷시장은 지금 4200선 부근에서 움직이고 있다. 이는 그동안 박스권의 고점이다. 우리는 불 트 랩(bull trap)에 있는 것일까?

"나는 시장이 실제로 이번 여름에 4200선을 돌파할 수 있다고 생각한다. 경제가 매우 좋은 상태라는 인식, 그리고 이익 성장이 예상보다 좋을 수 있기 때문이다. 이러한 요인들이 결합하여 S&P500 지수가 4400, 심지어 4500까지 상승할 수 있다. 그 이상을 넘어서려면 내년 경기 침체 가능성이 사라졌다는 확신이 있어야 할 것이다. 즉 시장이 한 번 더 상승할 여지가 있다고 생각한다. 아마도 Fed가 다시금 긴축을 시작해 경기 침체를 유발하기 전까지 말이다. 정리하면 나는 4200선이 돌파될 수 있고, 멋진 여름 랠리를 할 수 있다고 생각한다."

▷4월과 5월의 경제 데이터는 그리 나쁘지 않다. 지역은행 위기가 큰 영향을 미치지 않고 지나갔을 수 있나?

"앞으로 몇 달 동안 일부 중소은행이 대출 기준을 높인데 따른 여파를 보게 될 것이다. 이는 경제에 파급효과를 낳을 것이다. 그러나 시스템적 위기는 발생하지 않았다. 즉 은행들의 실패-사실 은행파산 역사상 서너번째로 큰 파산이었다-가 다른 은행들의 뱅크런으로 이어지는 경우는 지난 몇 달 동안 없었다. 왜냐하면, 단기적으로 재무부와 Fed가 어려움에 부닥친 중소은행이 예금 유출에 대응할 수 있도록 충분한 유동성과 지원을 제공했기 때문이다. 그건 경제에 확실히 긍정적이었다."

▷1분기 어닝시즌은 예상보다 좋았다. 2분기 실적은 어떻게 전망하는가.

"우리 추정치는 아니지만, 월가 애널리스트들의 컨센서스를 보면 2분기에 약 11%의 이익 성장을 예상한다. 이는 1분기의 약 8%에 비해 높은 수치이다. 11%에는 도달하기 어려울 수 있지만, 여전히 적당한 성장을 할 수 있다고 본다."

▷11%는 전년 대비 증가율을 말하나?

"맞다. 2022년 2분기 대비 2023년 2분기의 이익 성장에 대한 컨센서스 추정치가 11%이다. 나는 이게 5~7%로 하향 조정되어 나타날 수 있다고 본다. 그리고 증시는 이를 잘 소화할 수 있을 것이다. 만약 성장률이 0~2%에 가깝게 하향 조정된다면, 그것은 상당히 큰 폭이 될 것이며 시장은 아마 그걸 주목하게 될 것이다. 정리하면 지금의 이익 추정치가 약간 하향 조정될 여지가 있다고 생각한다. (추후) 이익 감소가 시장에 큰 문제가 되기 전에 말이다."

▷6월은 역사적으로 주가가 저조한 달이었다. S&P500 지수 4500을 언급했는데 6월과 여름에 그렇게 올라갈 것으로 보는가.

"그렇게 생각한다. 그러나 7~9월 시기에 그 수준에 도달하기 전까지 조정을 거칠 수 있다. 6월은 원래 주가가 약한 시기이고 앞으로 몇 주 동안 조정을 거치면서 그동안 거둔 이익 일부를 내놓아야 할 수 있다. 특히 부채한도 문제가 사라진 지금, 우리는 Fed를 다시 주목해야 한다. 그래서 랠리가 가까운 시기에 멈춰설 수 있다. 여름 랠리가 7월, 8월, 9월에 시작되기 전에 말이다."

▷중국 경제와 시장에 대한 시각을 듣고 싶다. 작년에 크게 올랐다가, 지금은 큰 폭으로 하락했는데 저가매수를 할 때가 아닐까?

"우리는 중국 시장에 대해 '비중확대' 의견을 갖고 있지 않다. 그 이유 중 일부는 코로나 19로 인해 중국 경제가 다른 나라보다 오랫동안 폐쇄되면서 경제 재개에서 뒤처졌기 때문이다. 제조 공급망은 대부분 중국을 포기한 것은 아니지만, 많은 기업은 중국에서 다른 나라로 공급망을 다각화하고 있다. 그건 중국 증시 측면에서는 도전이 될 것이다. 또 중국의 인구통계학은 과거와 같이 긍정적이지 않다. 이는 소비자 지출을 감소시킬 것이다. 많은 부채도 있다. 그래서 중국은 향후 6~9개월 동안 투자 관점에서 특별히 중점을 두지 않는 지역이 될 것이다."

▷일본 시장은 어떤가. 일본 주식은 급격히 올랐다. 더 상승할 수 있나?

"일본은 우리가 '비중확대' 의견을 가진 시장이다. 일본 시장의 많은 기업이 상대적으로 경제가 탄탄한 북미와 같은 곳에서 성장의 혜택을 누릴 수 있는 좋은 위치에 있기 때문이다. 일본은 중점적으로 보고 있는 지역이다."

뉴욕=김현석 특파원 realist@hankyung.com