비관론자 콜라노비치 "연착륙 길 넓어졌다"…골드만, 침체 확률 25%→20% [김현석의 월스트리트나우]

<7월 17일 월요일>

◆미국 주식 : 다우 +0.22%, S&P500 0.39%, 나스닥 0.93%
◆미국 채권 : 국채 10년물 3.812%(-2.0bp), 2년물 4.742%(0.4bp)

17일(미 동부시간) 뉴욕 증시 개장을 앞두고 전해진 뉴스는 전반적으로 긍정적이진 않았습니다. 중국 경제 회복은 여전히 기대에 미치지 못한다는 게 확인됐고, 유럽의 럭셔리 주식들은 미국 매출 부진을 이유로 급락했습니다. 러시아는 일방적으로 흑해곡물협정을 끝냈습니다. 하지만 미국 증시는 모두 툭툭 털고 시간이 흐를수록 상승세를 강화했습니다. 골드만삭스가 12개월 경기 침체 확률을 기존 25%에서 20%로 낮추는 등 미국 경제가 연착륙할 수 있다는 희망이 지속한 덕분입니다.

① 중국 2분기 0.8% 성장

중국의 2분기 국내총생산(GDP)은 작년 동기 대비 6.3% 증가한 것으로 발표됐습니다. 1분기 성장률 4.5%는 넘었지만, 블룸버그가 집계한 시장 컨센서스 7.1%에 미치지 못했습니다. 1분기에 비하면 2분기 성장률은 0.8% 성장에 그쳤습니다. 1분기 성장률 2.2%의 절반에도 못 미칩니다.

6월 소매판매 데이터가 나왔는데 3.1% 증가에 그쳤습니다. 5월 12.7%, 지난 상반기로 보면 8.2% 증가했는데, 증가세가 급격히 둔화하고 있는 것이죠. 다만 6월 산업생산은 4.4% 증가해 예상치 2.7%를 뛰어넘었습니다.

월가는 데이터가 발표된 뒤 올해 중국의 성장률 전망치를 일제히 낮췄습니다. JP모건은 기존 5.5%에서 5%로, 모건스탠리는 5.7%에서 5%로 떨어뜨렸고요. 씨티그룹은 5.5%에서 5%로 하향 조정했습니다. JP모건은 중국 주택시장은 더블딥 위험에 처했고, 물가는 마이너스로 향하고 있으며 청년 실업률은 계속 사상 최고치를 경신하고 있다고 지적했습니다. 씨티는 나빠진 경제 전망이 앞으로 몇 달 동안 더 현실적인 부양정책을 초래할 수 있다고 봤습니다. 하지만 이런 정책이 여전히 성장을 부양하지 못하거나 기대에 미치지 못할 위험이 있다고 내다봤습니다.

② 급락한 유럽 럭셔리 주식

까르띠에 IWC 등 럭셔리 브랜드를 보유한 스위스의 리치먼드(CHF)는 1분기 매출이 14% 증가했다고 발표했습니다. 하지만 미국 매출은 4% 감소했다고 발표했습니다. 이에 주가가 10.43%나 폭락했고 LVMH 에르메스 케어링 등 다른 럭셔리 주식도 1~4% 하락했습니다. 지난주 버버리도 지난 분기 미국 매출이 7% 감소했다고 발표한 바 있습니다. 이들 주식 하락에는 세계 최대 명품 시장인 중국 경제 회복세가 미진하다는 것도 영향을 미쳤습니다.

③ 러시아 "곡물 수출 안 돼"

러시아는 오늘 흑해곡물협정의 종료를 일방적으로 발표했습니다. 전쟁 중에도 우크라이나와 러시아의 곡물을 수출 할 수 있도록 한 협정으로 작년 7월 체결됐었지요. 이 협정 종료일이 오늘인데 더는 이어가지 않겠다고 선언한 것입니다. 발표가 나오자마자 밀 가격은 3% 넘게 올랐습니다. 이는 둔화하고 있는 식품 가격 및 인플레이션에 부정적일 수 있습니다. 전쟁 전에 러시아와 우크라이나는 세계 곡물 수출의 약 25%를 차지했습니다. TD증권은 "상품 가격 상승은 인플레이션 압력으로 작용한다는 점을 명심해야 한다"라고 밝혔습니다.

농산물 가격은 그렇지 않아도 꿈틀대고 있었습니다. 올해 엘니뇨(태평양 적도 부근의 해수 온난화로 기후변화를 초래함)에 따른 이상 기후로 작황 악화가 우려되고 있어서입니다.
세계기상기구(WMO)는 올 하반기 엘니뇨가 발생할 확률이 90%라고 발표했지요.

찰스 슈왑은 "주요국의 근원 인플레이션은 완고하게 높은 수준을 유지하고 있지만, 식품과 에너지를 포함한 헤드라인 인플레이션은 하락하면서 높은 물가에 대한 우려가 완화됐다. 그러나 극단적 날씨로 인한 인플레이션 가능성이 식품과 에너지에 집중적으로 영향을 줄 수 있으며, 이는 잠재적으로 향후 몇 개월 동안 전체 인플레이션을 더 높일 수 있다"라고 지적했습니다. 슈왑은 엘니뇨가 세 가지 측면에서 인플레이션에 이바지할 수 있다고 분석합니다.

⑴ 저수지의 낮은 수위, 수력 발전 감소, 전력 공급에 대한 부담 가중, 가스 및 석탄 가격 상승 압력으로 인해 에너지 인플레이션은 촉진될 수 있다. 에어컨 수요 증가로 인해 수요도 증가할 수 있다.
⑵ 가뭄으로 하천 운송을 트럭과 철도로 전환해야 하는 경우 화물 운송 비용이 상승할 수 있다.
⑶ 농작물 수확량 저하와 수확 및 운송에 필요한 연료 비용 증가로 인해 식량 가격이 상승할 수 있다. 쌀 가격은 이미 시카고 상품거래소의 선물 가격당 2년여 만에 최고치를 기록했다.

슈왑은 "엘니뇨의 영향이 누적되면 시장 변동성이 증가할 수 있다. 식량 생산에 차질을 일으키고, 상품 이동과 에너지 가격을 높이고, 보험 회사에 손실을 초래할 수 있다. 이는 일부 국가, 특히 신흥 시장에서 금리를 더 높게 더 오래 유지할 수 있다"라면서 "물론 날씨는 시장과 마찬가지로 예측하기 어렵지만, 잠재적 영향을 고려할 가치가 있다"라고 지적했습니다.

중국, 럭셔리 주식, 식품 물가 등 세 가지는 미국 경제에 직접 타격을 가하는 요인은 아닙니다. 재닛 옐런 미 재무장관은 블룸버그 인터뷰에서 중국의 경제 침체 위험이 세계 경제에 부정적 파급 효과를 미치지만, 미국의 경기 침체는 없을 것이라고 밝혔습니다. 옐런은 "중국 경제 둔화는 미국에 부정적 파급 효과를 줄 수 있다”라면도 "미국의 성장은 둔화하였지만 노동 시장은 계속 강세를 보이며 경기 침체를 예상하지 않는다. 노동 시장의 큰 약화 없이도 인플레이션을 낮출 수 있는 ‘긍정적 경로’에 있다"라고 설명했습니다. 미국은 더는 중국에 수입을 크게 의존하지도 않습니다. 상무부 무역 통계를 보면 지난 1~5월 중국이 미국에 수출한 금액은 1690억 달러로 전년보다 25% 감소했습니다. 미국의 전체 수입액에서 차지하는 비중은 13.4%로 전년 동기보다 3.3%포인트 줄었습니다. 멕시코(1950억 달러), 캐나다(1760억 달러)가 중국을 제치고 1위, 2위에 올랐습니다. 중국이 1위로 올라선 지 15년 만입니다.

또 미국에서는 소비자물가(CPI)를 계산할 때 식품 가격이 차지하는 비중이 13%에 불과합니다. 인도에서는 CPI의 50% 이상을 차지하고 중국에서는 20%에 가깝습니다.

오늘은 별다른 경제 데이터 발표가 없는 날이었습니다. 기업 실적 발표도 없었고요. 유일한 게 뉴욕 연방은행이 발표한 7월 엠파이어 스테이트 제조업 지수였는데 여전히 경기는 괜찮고 인플레이션은 둔화하는 모습을 보여줬습니다.

지수는 전달보다 5.5포인트 줄어든 1.1을 기록했습니다. 하락하긴 했지만 0을 넘는다는 건 확장세를 나타냅니다. 세부 지수중 신규주문은 3.3으로 거의 변동이 없었습니다. 지불가격은 5포인트 떨어진 16.7로 나타났습니다. 지난 1년 동안 거의 50포인트나 하락해 2020년 8월 이후 최저 수준으로 떨어졌습니다. 받은 가격도 5포인트 떨어진 3.9를 나타냈습니다.

이는 시장이 믿고 있는 연착륙 시나리오를 뒷받침하는 것입니다. 월스트리트저널(WSJ)이 실시한 3분기 설문조사를 보면 월가 이코노미스트들은 향후 12개월 내 침체 가능성을 54%로 제시했습니다. 이전 두 차례 설문조사 때 나온 61%보다 떨어진 것입니다. 인플레이션 둔화, 여전히 견고한 노동 시장, 경제 회복력 등을 고려한 것입니다. 여전히 침체 가능성은 과거와 비교하면 높은 수준이지만, 2020년 8월 이후 가장 큰 폭으로 떨어진 것입니다. WSJ은 또 인플레이션이 둔화하면서 실질 임금이 최근 2개월 연속 상승하고 있다고 보도했습니다. 6월에 CPI는 3% 올랐지만, 임금은 4% 이상 상승한 만큼 6월 물가 조정 시간당 평균 임금은 전년 동기보다 1.2% 올랐다는 것이죠. WSJ은 "이런 추세가 계속되면 미국인들의 지출이 늘면서 침체 가능성을 줄일 것"이라고 봤습니다.

한때 Fed에서 제롬 파월 의장의 오른팔이었던 리처드 클라리다 전 부의장(핌코 고문)은 블룸버그 인터뷰에서 "연착륙"이 발생하고 중앙은행이 인플레이션을 통제했다고 확신하는 시나리오 하에서 내년 3월 금리 인하에 대한 시장의 베팅은 이해할 수 있다고 밝혔습니다. "3월 인하 또는 적어도 3월 FOMC에서 인하가 임박했다는 강력한 베팅 방향은 일리가 있다"라고 설명한 것입니다. 현재 스왑 시장은 이달 25bp 인상을 확실하다고 보고 있으며, 첫 25bp 인하는 내년 3월 말까지 발생할 것으로 베팅하고 있습니다. 그는 물론 "경제 역학은 변할 수 있다. 인플레이션의 급격한 둔화로 인해 금리 인하 전망이 앞당겨질 수 있으며, 인플레이션이 완고하게 버티면 금리 인하가 내년 말이나 훨씬 더 늦어질 수 있다"라고 말했습니다.

오늘 골드만삭스의 얀 헤치우스 이코노미스트는 경기 침체 확률(향후 12개월)을 기존 25%에서 20%로 낮췄습니다. 지난 4월 35%에서 25%로 낮춘 데 이어 또 떨어뜨린 것이죠. 그는 여러 가지 시장 이슈에 대한 골드만삭스의 관점에 관해 썼습니다. 그 내용을 전합니다.

① 향후 12개월 이내에 미국 경기 침체가 시작될 확률을 25%에서 20%로 줄였다. 이는 전후 평균 확률인 15%(약 7년마다 경기 침체가 발생함)보다 약간 높지만 최근 WSJ 설문조사 중앙값 54%보다 훨씬 낮다. 주된 이유는 최근 데이터들이 '인플레이션을 받아들일 만한 수준으로 낮추는 데 경기 침체를 필요로 하지 않는다'라는 우리 확신을 강화시켰기 때문이다.

② 미국 경제 활동은 여전히 탄력적이다. 2분기 GDP 성장률이 2.3%로 추정되고 있고 미시간대 소비자심리지수는 급격히 반등했으며 실업률이 6월 다시 3.56%로 하락했다. 다음 몇 분기 동안 약간의 감속이 예상된다. 특히 10월 학자금 상환 재개와 함께 실질 가처분소득 증가율이 둔화할 것이고 은행 대출 축소도 영향을 미칠 것이다. 그러나 금융여건의 완화, 주택시장 반등, 공장 건설의 지속적 붐은 모두 미국 경제가 비록 추세를 밑도는 속도이지만 계속 성장할 것임을 시사한다.

③ 6월 근원 CPI는 전월 대비 0.16% 증가했는데, 이는 2021년 2월 이후 가장 낮았다. 절사 평균 CPI 및 개인소비지출(PCE)와 같은 인플레이션도 꽤 오랫동안 둔화하였다. 지속적 디스인플레이션을 예상할 수 있는 강력한 근본적인 이유가 있다. 중고차 가격은 자동차 생산 및 재고 증가로 인해 미끄러지고 있으며, 렌트(임대료) 인플레이션은 상당 기간 둔화할 것이며, 노동 시장은 계속해서 균형을 찾아가고 있다.

④ 우리는 채권 수익률 곡선 역전에 대한 광범위한 우려를 공유하지 않는다. 개념적으로 곡선 역전은 채권시장이 '기간 프리미엄'(일반적으로 장기물일수록 금리가 높은 것)을 능가하기에 충분히 큰 미래 금리 인하를 책정하고 있음을 의미한다. 과거에는 일반적으로 경기 침체가 명확하게 가시화되는 상황에서만 이런 일이 발생했다. 그래서 경기 침체 징후로서 작용한 강력한 기록이 있다. 그러나 현재 주기에는 세 가지가 다르다. 첫째, 기간 프리미엄이 장기 평균보다 훨씬 낮다. 그래서 곡선을 역전시키는 데 필요한 금리 인하가 과거보다 적다. 둘째, 낮은 인플레이션으로 인해 Fed가 완화할 수 있는 그럴듯한 경로가 있다. 사실 우리와 FOMC의 침체가 없을 것이란 전망은 향후 2~3년 동안 200bp 이상의 점진적 인하를 보고 있다. 셋째, 지금 경제 전망이 지금 지나치게 비관적인 것처럼, 채권시장 투자자와 수익률 곡선에 반영된 기대치 역시 지나치게 비관적일 수 있다. 역전된 곡선이 경기 침체에 대한 컨센서스를 확인하고 있다는 주장은 최소한 비관론이 돌고 도는 것이다.

⑤ 7월 25~26일 FOMC는 25bp를 인상해 기준금리를 5.25~5.5%로 높일 게 거의 확실하지만 이것이 이번 긴축 사이클의 마지막 인상이 될 것으로 예상한다. 좀 더 매파적인 FOMC 참가자들의 일부 주장에도 불구하고 우리는 9월 회의가 진정으로 '라이브'(live, 금리 인상이 가능한) 회의라고 생각하지 않는다. 6월 기자회견과 의회 증언에서 파월 의장은 위원회가 목적지에 더 가까워진 지금 "조심스러운 속도"로 움직여야 한다고 주장했으며, 대부분 전문가는 이를 격월 전략(격월마다 인상하는)으로 해석했다. 이후 더 나은 인플레이션 데이터가 나오면서 파월은 더 많은 위원의 동의를 얻었을 수 있다. 그렇다면 다음 '라이브' 회의는 10월 31~11월 1일 열리는 FOMC이다. 지금부터 그때까지는 3개의 CPI(및 4개의 PCE) 데이터가 나온다. 우리 예측에 따르면 FOMC는 현재 시장이 예상하듯이 더 금리를 인상할 필요가 없다고 판단할 것이다. 다만 2023년 이후에는 시장이 너무 많은 금리 인하를 예상한다고 생각한다.

⑥ 중국을 둘러싼 단기 시장 심리는 안정되었다. 2분기 GDP가 기대에 못 미치고 서비스 구매관리자지수(PMI)가 하락하고 인플레이션이 예상보다 낮게 나오는 등 경제 지표는 부진하지만, 정부는 완화 조치를 강화했다. 또 옐런 장관의 방중은 미·중 관계의 기반을 확고히 하는 성공적 발걸음으로 평가되고 있다. 지정학 문제뿐 아니라 더 큰 문제는 부동산 및 인구통계학과 관련된 장기적인 것이다. 우리는 중국 부동산 활동에 대한 추정치를 하향 조정했다. 인구 변화와 도시화 등 새로운 데이터를 바탕으로 도시 주택 수요가 2023년 1100만 채에서 2050년까지 500만 채로 많이 감소할 것으로 추정한다. 크게 확장된 부동산 시장보다 좀 더 생산적인 부분으로 자원을 옮겨 투입하는 것은 향후 중국 경제 정책의 중심 과제가 될 것이다. 지방 정부의 토지 판매에 대한 재정 의존도와 중국의 소비자 신뢰, 가계 대차대조표에서 부동산이 차지하는 비중을 감안할 때 이러한 구조적 전환은 고통스럽고 장기화할 가능성이 크다.

⑦ 밸류에이션은 위험 자산 전망에 대한 과제로 남아 있지만, 뉴스 흐름은 단기적으로 광범위하게 시장을 지지할 것이다. 당사의 미국 주식 전략가들은 S&P500 기업의 2분기 주당순이익(EPS)이 컨센서스(전년 동기 대비 9% 하락)의 낮은 기준을 충족하거나 초과할 것으로 예상한다. 우리의 회사채 전략가들은 긍정적인 채무 불이행 및 등급 변동 등을 기초로 낮은 등급의 회사채에 대한 비중 확대 포지션을 계속해서 권하고 있다. 또 외환전략가들은 달러에 대한 단기 하락 압력이 계속될 것으로 예측한다. 금리 측면에서 우리는 인플레이션 논쟁에서 일반적으로 낙관적인 편에 있지만, 인플레이션에 대한 시장 가격은 우리가 생각하는 것보다 훨씬 낮다. 아마도 부분적으로는 경기 침체에 대한 더 큰 우려 때문일 것이다. 마지막으로 우리는 단기적으로 원유 시장 랠리가 연장될 여지가 있다고 보고 있다. 하지만 상단은 제한될 수 있다. 지난해 일련의 감산에 힘입어 OPEC 예비 생산 능력이 늘어났기 때문이다.

시장은 골드만삭스처럼 전반적으로 긍정적으로 봅니다. 인플레이션이 둔화하면서 경기 침체를 피할 것으로 보는 것이죠. 그리고 Fed는 이달 마지막 금리를 인상하는 것입니다. 피델리티의 줄리언 팀머 전략가는 "Fed가 금리 인상을 완료했다는 신호를 보내기 시작하면 시장은 실제로 한 단계 더 상승할 수 있고, 지금까지 빅테크에 한정되던 리더십은 훨씬 더 광범위하게 확대될 수 있다"라고 말했습니다. 그는 "소수의 주식만이 오르는 현재의 리더십이 계속된다면 투자자들이 시장의 나머지 부분을 신뢰하지 않는다는 뜻이기 때문에 부정적"이라며 "현재 리더십이 끝나고 시장의 폭이 확대되면 우리가 새로운 강세장에 있다는 좋은 신호가 될 것"이라고 말했습니다.

야데니 리서치의 에드 야데니 설립자는 S&P500 지수의 향후 18개월 목표치를 4800~5400으로 제시했습니다. "연착륙으로 인해 S&P500 기업의 이익이 올해 225달러, 내년 250달러, 내년 270달러가 될 것"으로 추정하면서 "작년 10월 12일에 시작된 강세장이 적어도 내년 말까지 계속되어 S&P500 지수가 향후 18개월 동안 4800에서 5400 사이의 신기록에 도달하는 것을 본다"라고 밝혔습니다. 다만 그는 단기적으로는 조정을 예고했습니다. 그는 "S&P500지수는 뜨겁다. 나스닥은 더욱 뜨겁다. 커지는 우려는 둘 다 너무 뜨거워져 주식 시장 폭등(melt-up)으로 이어져 붕괴(melt-down)의 발판이 될 수 있다는 것"이라 말입니다. 그는 그러나 "우리는 하락을 예상하더라도 새로운 약세장이 아니라 조정이 될 것으로 본다. 우리는 향후 2년 반 동안 경기 침체 확률이 25%에 그칠 것으로 보기 때문"이라고 설명했습니다.

JP모건의 마르코 콜라노비치 글로벌 리서치 헤드는 지난 1년간 약세장이 지속할 것이라고 계속해서 주장해온 비관론자입니다. 최근까지만 해도 "하반기 거시경제가 악화할 것이고, 너무 많이 오른 주식은 위험보상이 매력적이지 않다"라고 주식을 피할 것을 주장했습니다. 그런데 오늘 보고서에서 약간은 달라진 어조를 나타냈습니다. "우리는 7월 FOMC 회의에서 Fed가 여전히 금리를 인상하는 것을 예상하지만, CPI의 하락은 연착륙으로 가는 좁은 길이 약간 더 넓어졌다는 것을 의미한다"라고 쓴 것입니다. 그는 인플레이션이 2.5%로 떨어지고 금리가 내리기 시작하면 미국 중·소형주에 상당한 상승 여력이 있을 수 있다고 밝혔습니다. 물론 콜라노비치는 "단기적 경기 침체 위험은 낮게 보고 있지만, 경기 침체 없이 인플레이션이 지속해서 중앙은행이 편안해할 수 있는 수준까지 돌아갈 것이란 데 대해선 계속해서 회의적"이라고 밝혔습니다.

블룸버그는 월가의 유명 투자자인 빌 하니시가 이끄는 헤지펀드 피코닉 파트너스가 최근 보유 지분의 10% 이상을 차지하는 알파벳과 아마존 주식 전부를 처분했다고 보도했습니다. 파티가 끝났다는 것이죠. 하니시는 인터뷰에서 "우리는 아무도 와보지 않은 지점에 진입했다. 금리가 하락하지 않았다는 점을 고려할 때 시장이 얼마나 좋은 성과를 냈는지에 대해 놀랐다. 하지만 앞으로의 상승을 위한 큰 원동력이 무엇인지 파악하는 데 어려움을 겪고 있다"라고 말했습니다. 그는 ”인공지능에 대한 낙관론과 Fed 긴축의 종말이 있으면 시장이 추가 상승할 수 있다"라면서도 저점에서 26% 상승한 시장은 아직 스스로를 증명하지 못했다고 주장했습니다. 그는 경직된 인플레이션에서 이익에 대한 실망 및 확장된 밸류에이션에 이르기까지 많은 잠재적 역풍을 보고 있습니다. 또 S&P500 지수가 작년 10월 저점인 3500을 재시험할 기회도 아주 가볍지는 않다고 밝혔습니다.

오늘 주요 지수는 상승 폭을 계속 벌렸습니다. 다우가 0.22%, S&P500지수가 0.39% 올랐고 나스닥은 0.93% 상승했습니다. 주요 지수 움직임에서 보듯 기술주가 시장을 주도했습니다.

애플이 1.73%나 급등해 또다시 사상 최고가 기록을 갈아치웠습니다. 모건스탠리가 "인도는 앞으로 5년간 매출 증가의 15%를, 이용자 증가의 20%를 차지할 것"이라면서 목표 주가를 190달러에서 220달러로 높인 덕분입니다.

테슬라는 3.2% 급등했습니다. 출시 발표 4년 만에 사이버트럭 생산에 들어갔다는 소식 덕분입니다. 반면 포드는 사이버트럭에 맞춰 전기 트럭 F-150 라이트닝의 가격을 1만 달러 인하하기로 했다는 소식이 나오면서 5.94% 하락했습니다.

엔비디아와 AMD의 주가는 반도체 기업 경영진들이 대중 수출 규제와 관련, 백악관 관리들과 회동할 것이라는 보도에 각각 2% 이상 올랐습니다. 미국 반도체협회는 오늘 바이든 행정부에 대중 반도체 규제에 대한 우려를 전달했습니다. 덕분에 필라델피아 반도체 지수 (SOX) 가 2% 이상 급등하면서 2022년 1월 이후 최고 수준까지 올랐습니다.

소형주 중심의 러셀 2000지수도 1% 이상 상승하며 5개월 최고치로 마감했습니다. 지난 금요일 좋은 실적을 내놓은 JP모건이 2.41% 오르는 등 금융주들도 강세를 보였습니다.

AT&T의 주가는 거의 7% 하락해 1993년 3월 이후 최저가를 기록했습니다. WSJ이 미 전역에 독성 납 케이블이 깔려 있다는 뉴스를 전한 탓입니다. 버라이즌도 7% 넘게 떨어져 2010년 12월 이후 최저가를 기록했습니다. WSJ은 통신 업계가 전국적으로 모든 납 케이블을 제거하는 데 590억 달러가 들어갈 수 있다고 추정했습니다.

뉴욕=김현석 특파원 realist@hankyung.com