[김현석의 월스트리트나우] 제롬 파월, 30일 '잭슨홀 연설' 재연하나

블랙프라이데이에 짧게 열린 25일(현지시간) 뉴욕 증시는 조용히 끝났습니다. 지난 수요일 공개된 11월 연방 공개시장위원회(FOMC) 회의록으로 인한 긍정적 영향이 이어진 가운데 보잉, 홈디포, 유나이티드헬스 등 대형주가 오르면서 다우는 0.45% 올랐습니다. 하지만 미국 연방거래위원회(FTC)가 마이크로소프트의 인수를 막을 가능성이 있다는 보도로 인해 액티비전 블리자드의 주가가 4.07% 급락하고 중국 정저우 폭스콘 공장에서의 폭동 사진이 공개된 뒤 애플 주가가 1.96% 내리면서 나스닥 종합 지수는 0.52% 하락했습니다. 다만 S&P500 지수는 0.03% 약보합세로 거의 변동이 없었습니다.

금리 인상 속도 조절의 필요성, 경기 침체 가능성을 노출한 FOMC 회의록의 영향은 이어졌습니다. 특히 채권, 외환시장에서 그랬습니다. 2년물 금리는 2.9bp 내린 4.480%, 10년물은 1.2bp 하락한 3.688%를 기록했습니다. 달러인덱스는 0.1% 내린 106.1을 기록했습니다. 달러화는 2009년 이후 가장 가파른 월간 내림세를 향하고 있습니다.

중국은 24일부터 코로나 감염자가 팬데믹 이후 최대인 하루 3만 명을 웃돌면서 베이징 등 주요 도시에서 봉쇄 조치가 퍼지고 있습니다. 블룸버그가 미국, 유럽의 감염 경로에 기반해 분석한 바에 따르면 중국이 mRNA 백신 접종이 이뤄지지 않은 상황에서 봉쇄를 풀면 3억6300만 명의 환자와 580만 명의 중환자, 그리고 62만 명이 사망할 수 있습니다. 경제 봉쇄가 내년까지는 계속될 수 있다는 뜻입니다. 그래도 올해 초 감염자가 하루 3만 명이 안 될 때 상하이를 완전히 봉쇄했던 것에 비하면 중국 정부의 봉쇄 조치는 상당히 조심스럽습니다. 베이징의 경우 많은 아파트에서 주민들에게 집에 머물라는 지시가 내려졌지만, 도시 전체에 대한 봉쇄는 발표되지 않았습니다. 뉴욕 증시에 부정적 영향이 크게 미치지 않은 배경입니다. 중국은행도 완화 정책을 이어가고요.

블랙프라이데이 자체는 그다지 주가 상승 모멘텀이 되지는 못하고 있습니다. 어도비 애널리틱스는 추수감사절 온라인 매출이 작년보다 2.9% 증가한 52억9000만 달러라고 밝혔습니다. 또 블랙프라이데이의 온라인 매출은 1% 증가한 90억 달러에 이를 것으로 예측했습니다. 또 쇼피파이 데이터에 따르면 추수감사절 당일 평균 지출은 3.8% 증가했습니다. 증가한 것은 긍정적이지만 여전히 7%를 넘는 인플레이션을 고려하면 판매량은 감소했을 수 있습니다. 전미소매협회(NRF)는 11월과 12월 매출이 지난해 같은 기간보다 6~8% 증가할 것으로 예상합니다. 이것도 작년의 13.5% 증가보다 적은 수치입니다.

그러나 시장은 강력한 계절성이 뒷받침하고 있습니다. 1년을 3개월씩 끊어보면 11월부터 다음 해 1월까지가 가장 수익률이 좋은 기간입니다. 게다가 지금은 중간선거 이후 상승세(씨티그룹에 따르면 1950년 이래 중간선거가 치러진 해에 S&P500 지수는 그해 11월부터 다음 해 4월까지 한 번도 하락한 적이 없습니다)가 지속하는 계절성까지 더해졌습니다.

주가는 지난 10월 초 이후 크게 올랐습니다. 다우 지수의 경우 거의 20% 상승했습니다. 베스포크 인베스트먼트에 따르면 다우 지수는 50일 이동평균보다 9.1% 높은 상태입니다. 2020년 6월 이후 최고치로 지수가 50일 이동평균보다 9% 이상 높은 것은 1990년 이후 8번뿐입니다. 이는 단기 과매수 신호로 여겨지고 있습니다. S&P500 지수도 저점에서 10% 이상 반등했습니다. 급속한 반등으로 기술적으로는 저항선에 도달한 상황입니다. S&P500 지수는 4065선 부근에 있는 200일 이동평균선을 목전에 두고 있습니다. 지난 6월 랠리도 200일 이동평균선을 살짝 넘은 뒤 유지하지 못하고 결국은 베어마켓 랠리로 끝났었습니다.

강력한 계절성에 힘입어 크게 올랐지만, 이제 기술적 저항선을 만났습니다. 게다가 주가는 올랐지만, 금리는 떨어지고, 유가도 하락하고 있습니다. 뉴욕생명 자산운용의 윤제성 최고투자책임자(CIO)는 "유가가 하락하고 금리가 떨어지는데 주가는 계속 오르고 있다. 이들의 움직임은 서로 잘 맞지 않는다"라고 말했습니다. 사실 주가 변동성을 나타내는 VIX와 채권 변동성을 보여주는 MOVE 지수의 격차는 크게 벌어졌습니다. 통상 이런 격차가 오래 유지되지는 않습니다. 향후 증권 시장은 어떻게 움직일까요?

펀드스트랫의 톰 리 설립자는 현재 랠리가 지속가능한 강세장으로 이어질 수 있다고 봅니다. 리 설립자는 오늘 CNBC에 출연해 "지금 랠리는 실패한 6월 랠리와 다르다"라고 주장했습니다. 지난 6월과 달리 지금은 인플레이션 수치가 크게 내려가고 있다는 것입니다. 이는 Fed가 지금까지처럼 그렇게 공격적이지 않아도 된다는 것을 의미하고 주가 멀티플(확장)에도 긍정적입니다. 또 투자자들의 주식 포지셔닝 관점에서 여전히 강세장이 지속할 것으로 보는 투자자가 적다고 지적했습니다. 그는 "200일 이동평균선을 넘기 어려울 수 있는 랠리라고 생각해서 아무도 주식을 지금 건드리고 있지 않다"라며 "그래서 나는 연말까지 S&P500 지수가 4400을 넘을 수 있다고 역으로 생각한다"라고 주장했습니다. 그는 미국 경제가 믿을 수 없을 정도로 회복력이 있다며 연착륙이 가능할 것으로 봤습니다. Fed가 6~7%까지 기준금리를 높일 것이란 건 사실이 아니라고 설명했습니다.

지난 10월 초 랠리가 나타날 것이라고 주장한 도이치뱅크의 빈키 채다 전략가도 "투자자들이 포지션을 중립으로 되돌리려면 S&P500 지수가 6~7% 추가 상승할 것"이라고 밝혔습니다. 채다 전략가는 네 가지 이유를 제시했습니다.
1. 자금 유입 흐름이 지속적이며 흐름이 강력한 계절에 접어들고 있다.
2. 자사주 매입은 여전히 매우 강세를 보인다.
3. 거시 경제는 긍정적이다.
4. 인플레이션의 하락 서프라이즈는 매우 긍정적이다. 향후를 보면 12월 소비자물가(CPI)와 FOMC에 대한 변동성은 지난 두 달에 비해 굉장히 낮다(약간 올라가고는 있다)
5. 여전히 주식 익스포저를 낮추는 많은 전략이 있다.

하지만 월가 대형 금융사들은 이번 랠리 이후 내년 초 새로운 저점이 나타날 것으로 내다봅니다.

모건스탠리의 마이크 윌슨 최고투자책임자(CIO)는 2020년 3월 상승장, 그리고 올해 하락장을 예측했던 사람입니다. 그리고 그는 지난 10월 연말까지 기술적 랠리가 발생할 수 있다고 주장해 왔습니다. S&P500 지수의 200주 이동평균선(3600)이 버티면서 기업 이익(EPS) 감소나 경기 침체가 가시화될 때까지 주가가 상승할 수 있다는 논리였습니다. 윌슨은 이번 주 보고서에서 "여전히 기술적 요인이 펀더멘털에 앞서 있을 수 있다"라면서 "전략적 랠리 주장이 유효하다"라고 밝혔습니다. 지난 한 달간 시장의 폭(breath)이 크게 개선되었고 이는 연말까지 랠리가 이어질 것으로 보게 만든다는 것입니다. 그는 S&P500 지수 기준으로 4150+(이상)이 가능하다고 봤습니다.

하지만 윌슨의 내년 말 S&P500 지수 목표치는 3900입니다. 올해 말까지는 4150+로 갈 수 있겠지만, 내년 1분기에는 기업 이익의 하락이 명백해지면서 S&P500 지수가 3000~3300까지 내려갈 수 있다고 주장합니다. 그런 뒤 경제 성장이 다시 가속화되는 것을 선반영하면서 증시가 반등해 내년 말 3900까지 올라갈 것으로 보는 것입니다.

모건스탠리는 내년 경기 침체를 기본 시나리오로 보고 있습니다. 만약 침체를 피하는 소프트랜딩이 일어난다면 어떻게 될까요? 윌슨은 여전히 기업 이익이 하락하는 경제적 진흙탕 시나리오가 펼쳐질 것이라고 주장합니다. 첫 번째, 빡빡한 노동시장(노동비용 상승)으로 인해 기업 마진이 하락하고 두 번째, 인플레이션 하락으로 인해 매출이 감소하며 세 번째, Fed는 금리 인상은 멈추겠지만 인하는 하지 않으리라는 것입니다. 연착륙 시나리오에서는 노동 시장이 버티고 인플레이션도 급락하지 않기 때문에 Fed가 금리를 내리기 어렵다는 것이죠.

골드만삭스와 뱅크오브아메리카, 웰스파고도 모건스탠리와 비슷한 분석을 내놓고 있습니다. 골드만삭스의 경우 연착륙을 기본 시나리오로 보지만 그 경우에도 3개월 지수 목표 3600→ 6개월 3900→ 2023년 말 4000을 봅니다. 경착륙 경우에는 3150까지 내려간 뒤에 내년 말 3750까지 회복될 것으로 예상합니다. 웰스파고는 "미국 경제가 연말 늦게나 내년 초부터 경기 침체에 들어갈 것으로 여전히 믿고 있다. 침체에 앞서 증시가 지속 가능한 랠리를 이어가기는 어렵다고 본다. 침체가 오면 경기 둔화와 함께 기업 이익도 감소하기 때문"이라고 설명했습니다.

베어마켓은 통상 두 단계로 나뉩니다. 첫 단계에서는 멀티플이 떨어지면서 주가가 내려갑니다. 그리고 두 번째 단계에서 기업 이익의 침체가 나타나면서 추가 하락이 이어집니다. 주가가 새로운 저점을 기록할 것으로 보는 측은 공통으로 향후 EPS가 큰 폭으로 하락할 것으로 예상합니다. 지금의 S&P500 지수 4000은 2022년 예상 EPS 220달러에 주가수익비율(P/E) 18배를 곱한 수준입니다. 그런데 통상 침체가 오면 EPS는 15~20% 더 떨어졌고, 2000년 이후 베어마켓을 보면 P/E는 15배 밑에서 저점을 형성했었습니다. 그래서 3000선 안팎에서 새로운 바닥을 찾을 것으로 보는 것이지요. 골드만삭스는 "현재 미국 주식 밸류에이션은 여전히 1990년대 후반 기술 거품의 정점과 일치하는 수준"이라고 지적했습니다.

지난 2주 동안은 별다른 경제 지표가 없었습니다. 하지만 다음 주는 다릅니다. 화요일에 콘퍼런스보드의 11월 소비자신뢰지수가 나오고 수요일에는 미국 노동부의 10월 채용공고 수치(JOLTS)가 발표됩니다. 제롬 파월 의장이 꾸준히 언급하는 고용 지표입니다. 목요일에는 10월 개인소비지출(PCE) 물가와 11월 ISM 제조업 구매관리자지수(PMI)가 공개됩니다. PMI는 위축 국면을 나타내는 50 이하로 떨어졌을 수 있습니다. 반면 PCE 물가는 10월 CPI만큼 극적으로 하락하지 않았을 수도 있습니다. 한 달 만에 4% 떨어진 의료보험료가 PCE 물가에는 반영되지 않기 때문입니다.

가장 중요한 것은 역시 금요일 아침 발표되는 11월 고용보고서입니다. 신규고용이 얼마나 늘었는지, 실업률은 얼마나 높아졌는지가 12월 13~14일 열리는 FOMC의 결정에 영향을 미칠 수 있습니다. 그동안의 긴축이 노동 시장을 어느 정도 식혔다는 게 확인된다면, FOMC는 금리 인상 속도를 확실히 낮출 수 있을 것입니다. 반면 예상보다 강한 수치가 나온다면 다시 75bp 인상이 거론될 수 있겠지요. 월가는 신규고용 20만 개(10월 26만1000개), 실업률 3.7%(10월 3.7%)를 예상합니다.

게다가 30일 오후 1시 30분에는 제롬 파월 의장이 브루킹스 연구소에서 노동과 경제에 대해 연설을 합니다. 월가에서는 파월 의장이 다시 한번 매파적 연설을 하지 않을까 우려하는 목소리가 나오고 있습니다. S&P500지수나 금융여건 지수가 지난 8월 말 잭슨홀 연설 때와 비슷한 수준으로 회복된 상황이거든요. 이런 완화된 금융여건은 인플레이션 하락을 늦추는 요인입니다.

ING는 "달러가 7% 하락하고 10년물 국채 수익률이 45bp 하락하는 등 금융여건이 완화되고 있다. 이는 Fed가 인플레이션과 싸우면서 보고자 하는 것과 정반대다. 결과적으로 더 높은 최종 금리에 관해 얘기하는 등 Fed의 언어가 다음 주 더 공격적으로 되어도 놀라지 않을 것이다. 일부 위원은 시장이 메시지를 받을 수 있도록 12월에 75bp 인상의 문을 열 수도 있다"라고 지적했습니다.

뉴욕=김현석 특파원 realist@hankyung.com