2021 잭슨홀 미팅’ 이후 Fed 통화정책 추진 방향은?

재닛 옐런 미국 재무부 장관은 내년에 완전고용이 달성될 수 있다고 봤다. 내년에 완전고용이 가능할 경우 지금 시점에서 금리인상 신호를 시장에 줘야 한다.

매년 8월이면 주식투자자를 비롯한 재테크 생활자들의 이목이 미국의 작은 휴양도시인 와이오밍주로 몰린다. 중요한 고비 때마다 미국 중앙은행(Fed)의 새로운 통화정책 방향이 모색됐기 때문이다. 올해 잭슨홀 미팅의 최대 의제이자 관심사는 Fed의 테이퍼링 추진 시기와 방향이 어떻게 결정될 것인가 여부다.

성장률, 물가상승률, 실업률, 무역수지 등 각종 경제지표 가운데 코로나19 위기 극복 여부를 가장 정확하게 읽을 수 있는 표적변수는 ‘통화량’이다. 코로나19 사태 직후처럼 위기 국면일 때에는 돈을 많이 풀고 최근처럼 극복되기 시작하면 돈의 공급을 줄여나가는, 즉 테이퍼링을 추진하기 때문이다.

지난 4월 소비자물가(CPI) 쇼크 이후 말이 많았던 테이퍼링이 6월 Fed 회의에서 가닥이 잡힌 후 7월 회의에서 재확인됐다. 가장 궁금한 것은 금융위기 때는 발생 5년 만에 거론됐던 테이퍼링이 코로나 사태 때는 1년 만에 거론되느냐 하는 점이다. 금융위기는 유동성 위기, 시스템 위기, 실물경기 위기 순으로 극복해야 한다.

코로나19, 금융위기와 달리 초기 충격이 큰 것이 특징
위기 극복 3단계 이론으로 볼 때 금융위기는 시스템 위기에서 비롯됐기 때문에 사전에 예고돼 초기 충격이 적은 반면, 시스템 위기를 극복해야 실물경기 회복이 가능해져 위기가 극복될 때까지 시간이 많이 걸린다. 금융위기를 맞아 유동성 위기를 극복하기 위해 돈이 적게 풀렸는데도 2013년에 가서야 테이퍼링이 처음 거론됐던 것도 이 때문이다.

반면에 뉴노멀 디스토피아의 첫 사례에 해당하는 코로나19 사태는 초기 충격이 큰 것이 특징이다. 코로나19 사태가 발생하자마자 모든 사람이 공포에 휩싸이고, 세계 주가가 작년 2월 이후 한 달 만에 반토막이 날 정도로 순식간에 폭락한 것은 하이먼 민스키 리스크 이론에서 가장 위험하다는 ‘nobody knows’, 즉 아무도 모르는 위험이기 때문이다.

코로나19 사태를 당하자 Fed는 작년 3월 임시회의 이후 1913년 설립 이래 가보지 않은 길을 걸어왔다. 코로나19가 끝날 때까지 매입 대상을 가리지 않고 무제한 달러화를 공급하겠다는 방침을 선언했다. 중앙은행의 고유기능인 ‘최종 대부자(lender of last resort)’ 역할을 포기했다는 비판을 들을 정도였다. 하지만 시스템 문제에 비롯된 종전의 위기와 달리 전염성이 강한 코로나19 사태는 백신만 보급되면 세계경제가 ‘절연’에서 ‘연계’ 체제로 빠르게 이행됨에 따라 풀린 돈을 회수하지 못한 상황에서 성장률이 높아져 자산 거품과 인플레이션 우려가 불거진다. 실제 추진 여부와 관계없이 테이퍼링이 금융위기 때와 달리 앞당겨 거론되는 것도 이 때문이다.

[한상춘의 세계경제 읽기] ‘2021 잭슨홀 미팅’ 이후 Fed 통화정책 추진 방향은?

이미 테이퍼링은 시작됐다
Fed의 전통이자 강점 중의 하나가 시장친화적으로 통화정책을 추진해온 점이다. 올해 잭슨홀 미팅이 관심 받는 것도 이 때문이다. 최근처럼 통화정책 현안과 관련해 Fed와 시장 간에 시각 차가 있을 때는 시장의 손을 들어주었기 때문이다. 시장에서 궁금해하는 것은 테이퍼링을 언제 추진할 것인가와 테이퍼링을 추진할 때 어떤 방식으로 추진할 것인가 하는 점이다.

첫 번째 궁금증에 대한 답은 ‘이미 테이퍼링은 시작됐다’고 보는 시각이 많다는 것이다. 국채와 주택저당증권(MBS)을 대상으로 매월 1200억 달러씩 풀어내는 양적완화는 당분간 지속되겠지만 역(逆)레포 수요가 급증하고 있기 때문이다. 역레포란 시중에 유동성이 차고 넘쳐 마땅한 투자처를 찾지 못하는 금융사가 중앙은행에 재예치하는 것을 말한다.

Fed도 작년 3월 세컨더리 마켓 회사채 펀드(SMCCF)를 통해 사들였던 정크본드를 긴급히 매각하기로 결정했던 것도 같은 이유에서다. 국채와 MBS 등 투자적격 수단만 대상으로 하는 양적 완화, 즉 유동성 조절 정책 원칙상 Fed는 정크본드 매각 결정이 테이퍼링이 아니라고 주장하고 있지만 시장에서는 테이퍼링이 추진됐다고 보고 있다.

테이퍼링은 위기가 정상적으로 극복되고 있다는 판단의 증거
두 번째 궁금증에 대한 답은 금융위기 이후 금리인상 시기와 속도를 결정할 때 경제지표뿐만 아니라 ‘자산시장 여건까지 감안한다’는 Fed의 새로운 기준이 중요한 단서가 될 수 있다. 테이퍼링과 달리 기준금리 인상은 증시를 비롯한 금융시장과 통화정책 전달경로(금리 변경→총수요 변화→실물경기 조절)에 미치는 영향이 크기 때문이다.

특정국의 금리체계상 기준금리와 금융시장 간 관계가 ‘안정적’이라면 금융시장 반응을 주목할 필요가 크지 않지만 미국의 경우 2004년 금리인상 때부터 불안정한 모습을 보여왔다. 금융위기 이후에는 기준금리를 제로 수준까지 낮췄음에도 금융시장 상황이 더 긴박해지자 양적완화를 통해 유동성을 보완해 나갔다.

또 하나 고려해야 할 기준은 ‘최적통제준칙(optimal control rule)’이다. 최적통제준칙이란 Fed가 양대 목표로부터의 편차를 최소화하는 기준금리 경로를 산출해 통화정책을 운영하는 방식을 말한다. 그때그때 상황을 반영하는 유연성 면에서 테일러 준칙 등에 따라 산출된 적정금리를 토대로 통화정책을 운용하는 종전의 방식과는 크게 차이가 난다.

양대 기준을 조합하면 두 번째 궁금증에 대한 답이 나온다. 금리인상 시기(속도 포함)를 경제지표와 금융시장 반응을 동시에 고려해 결정할 경우 최적통제준칙에 따른 금리인상 경로보다 앞당기거나 늦춰질 수 있다는 의미다. 금리를 올릴 때 금융시장 충격이 우려되면 그 시기가 최적통제준칙에 의한 경로보다 늦춰지고, 반대의 경우 빨라질 것으로 예상된다. 분명한 것은 테이퍼링은 위기가 정상적으로 극복되고 있다는 정책적인 판단이라는 점이다. 오히려 금융완화만 지속하면 마약 환자에게 마약을 더 주는 꼴이기 때문에 경제 복원력마저 잃을 수 있다. 추진 시기와 방법에 있어 더 구체적인 힌트는 바이든 정부의 실질적인 경제 컨트롤타워인 옐런의 물가와 고용에 대한 인식과 금리인상 발언이다.

옐런은 왜 금기를 깼을까
재무장관 이전에 첫 여성 Fed 의장을 역임한 옐런이 ‘왜 1913년 창립 이후 지켜져 온 금기를 깨고 금리인상 발언을 했을까’ 하는 점을 궁금해하는 시각은 아직도 많다. ‘Fed의 독립성’보다 더 중요한 금기가 중앙은행 목표이지만 물가가 안정되는 여건에서 다른 목표를 추구해야 한다는 옐런의 주장이 관철돼 2012년부터 고용창출 목표가 양대 책무로 추가됐다.

‘Fed의 독립성’이라는 금기도 누가 지키느냐 하는 점이다. 금리인상에 대해 누구나 언급할 수 있다. 옐런처럼 통화정책과 조화를 가져가야 할 재정정책 수장으로 금리인상에 대한 입장을 밝히는 것이 오히려 바람직하다는 시각도 만만치 않다. 그 발언에 영향을 받느냐 여부는 고도의 전문성을 바탕으로 자체 판단이 가능한 Fed의 몫이다.

통화정책 추진에 고용 창출을 우선시한다면 옐런의 금리인상 발언은 자연스럽게 나올 수 있는 때다. 2023년까지 고용목표를 달성하기 힘들다는 파월과 달리 옐런은 내년에 완전고용이 달성될 수 있다고 내다봤다. 4월 고용 부진의 양대 요인인 영구적 실업자와 전문직종의 노동력 공급 부족은 경기가 아니라 국가가 풀어야 할 숙제로 보고 있는 것이다.

‘유동성 혹은 기준금리 변경→총수요 변화→실물경제 영향’으로 표현되는 케인지언의 전달경로(transmissiom mechanism)상 통화정책의 시차가 1년 내외임을 감안하면, 내년에 완전고용이 가능할 경우 지금 시점에서 금리인상 신호를 시장에 줘야 한다. 옐런의 정책 처방의 근거인 예일 거시경제 패러다임은 케인지언의 총수요이론에 가깝다.

일부에서 비판하는 것처럼 옐런이 처음부터 금리인상을 언급할 정도로 ‘출구전략 순서를 몰랐느냐’ 하는 점이다. 금융위기 직후 제로금리와 양적완화로 대변되는 금융완화와 2010년부터 추진하기 시작한 출구전략을 벤 버냉키 당시 Fed 의장과 함께 실질적으로 주도한 인물이다.

옐런은 출구전략과 같은 대변화를 모색할 때 시장에 미칠 충격을 최소화하기 위해 그 기준을 명확하게 예고해야 한다는 입장이다.

Fed도 이런 사안의 중요성을 감안해 ‘일몰조항 중심(sunset based)’, ‘조건충족 중심(threshold oriented)’, ‘경제지표 중심(data dependent)’ 등 세 가지 기준을 제시했고 이 순서대로 출구전략을 추진했다.

옐런의 금리인상 발언이 원론적인 수준에 그치고 영향이 없다는 시각도 잘못된 판단이다. 시장금리의 대표 격인 10년물 미국 국채금리만 놓고 본다면 그런 평가를 내릴 수 있다. 하지만 옐런은 물적 인프라 계획을 1조 달러 내외로 축소, 국채금리에 영향을 줄 수 있는 최대 변수인 적자 국채 발행에 따른 금리상승 우려를 사전에 불식시켰다.

옐런의 금리인상 발언은 ‘실수’가 아닌 ‘묘수’
결국 옐런의 금리인상 발언은 ‘실수’가 아니라 고도의 계산이 깔린 ‘묘수’로 판단된다. Fed의 무제한 통화공급으로 인플레이션과 자산 거품이 동시에 제기되는 여건이 개선되지 않는 한 이제부터 본격적으로 추진해야 할 자신의 주책무인 경기 부양책과 인프라 확충계획이 차질을 빚을 수밖에 없기 때문이다.

테이퍼링 가능성을 처음 시사했던 지난 4월 Fed 의사록이 뒷받침한다. 금융완화를 고집하다간 자산 거품과 달러 가치 하락, 그리고 옐런이 주도하는 경기부양책과 인프라 확충계획 추진과 효과까지 제한해 ‘옐런의 실수’가 아니라 ‘파월의 실수’가 될 가능성이 높은 상황이다. 테이퍼링 시기가 의외로 빨리 앞당겨질 수 있을 것으로 보는 것도 이 때문이다.

추진방법에 있어서 6월 Fed 회의 이후 MBS를 먼저 줄이고 그 이후 여건을 감안해 국채를 줄여나가는 ‘순차적 테이퍼링’이 급부상하는 것도 저소득층에게 최대 고통이 되고 있는 집값을 잡기 위한 목적에서다. 코로나 사태 이후 미국의 집값은 주택 공급이 제한된 반면 주택 수요가 수급 불균형이 심해져 “미쳤다”라는 평가가 나올 만큼 급등하고 있다.

한국은행이 나서 금리인상을 주장할 필요는 없다
재테크는 선제적으로 대비해놓아야 한다. 올해 잭슨홀 미팅을 계기로 재테크 시장이 전환점을 맞을 가능성이 높은 만큼 주식의 경우 올해 말을 앞두고 배당 성향이 높은 종목 위주로 조정해 놓을 필요가 있다. 개별 종목투자가 어려워지고 있는 만큼 상장지수펀드(ETF), 연금 등으로 포트폴리오를 다변화하는 것도 좋은 전략이다.

우리 입장에서 생각해봐야 할 것은 미국 국채금리 움직임과 테이퍼링이 가변적인데 한국은행이 연내 금리를 올릴 의사를 밝힐 필요가 있었느냐 하는 점이다. 캐나다 중앙은행이 23개 신흥국을 대상으로 분석한 자료를 보면 한은의 선제적 금리인상의 논거인 미국 금리인상에 따른 외자 이탈 가능성은 한국이 가장 낮게 나온다.

가계부채를 줄이기 위해 금리를 올려야 한다는 시각도 2018년 11월 당시 강남 집값을 잡기 위해 금리를 올렸다가 경기를 더 침체시킨 악몽을 되살릴 가능성이 높다. 우리처럼 가계부채가 이미 위험수위에 도달한 상황에서 금리를 올리면 그 부담은 젊은 층과 소상공인에게 집중된다. 한은이 나서서 금리인상을 주장할 필요는 없다.