>>> 증시논단..."흔들리는 주가의 향후전망"...손병두 <<<

*** 손병두 동서경제연구소 소장 분석 *** 요즈음 주가를 보면 분명침체국면에서 벗어나지 못하고 있다. 4월1일 최고치(1,007.77)을 경신한 이후 계속적인 하락국면에서 헤매고있다. 기술적 측면에서 보아도 75일/25일/6일 이동평균선이 위에서부터 차례로놓여있고 추세선을 그어보아도 전형적인 하락추세대에 있다. 경제측면에서 보아도 86년부터 3년연속 12%이상 고도성장을 해오던 경제가수출경쟁국을 훨씬 상회하는 원화평가절상 높은 채금인상 고금리 고물가로금년부터 꺾이기 시작, 정부에서는 당초 성장목표치 8.0%를 7.5%로 이미하향수정한데다 요즈음 기업들은 자금난을 호소하고 있으니 한나라 경제의거울인 주가가 흔들리는 것은 당연하다. 이렇게 흔들리는 주가를 놓고 향후 전망에 대해 혹자는 경기가 불투명하니주가는 이제 더이상 상승여력이 없다고 보는가 하면, 혹자는 자금경색에서오는 일시적 조정이기 때문에 하반기에 6조원이 넘는 통화가 공급되면주가는 다시 상승할 것이라는 두가지 견해가 대립되고 있는 것을 볼 수있다. 전자의 주장은 과거의 주가추이를 보면 경제성장률과 가장 높은 상관관계를가지고 움직이기 때문에 향후 경제성장이 둔화될 전망이고 따라서 주가도필연적으로 하락한다는 주장이며 후자는 경제성장률이 둔화된다고는 하나아직도 다른나라에 비하면 7%라는 높은 성장여력이 있기때문에 일시적으로경색된 자금난이 풀리면 주가는 곧 회복된다는 주장이다. 양자의 주장은 모두 타당한 일면이 있다. 그러나 양쪽모두 주가는 복합적인 요인에 의해 결정된다는 점을 간과하고있는 듯 하다. 주가를 움직이는 요인을 보면 크게는 국내요인과 해외요인으로, 국내요인은다시 정치적 요인과 경제적요인으로, 경제적요인은 다시 실물경제요인과화폐경제요인으로 크게 나눌 수 있을 것이다. 이중에서 정치적요인은 과거의 예로 볼때 대변혁이 없는한 주가는 곧회복되는 양상을 보였다. 그러나 경제적요인은 현재와 같이 고성장추세에서 저성장추세로 경제기조가변할 경우 주가추세 자체가 변하게 된다. 따라서 실물경제측면만을 본다면 경제성장률이 정부가 예측한대로 7.5%를달성한다고 하더라도 전자가 주장하는 것처럼 주가는 하락할 것으로 보인다. 다음으로 화폐 경제요인을 보면 실물경제와 화폐경제가 같은 방향으로움직인다면 경제성장이 둔화됨에 따라 화폐경제도 그만큼 성장세가 둔화되기때문에 과거에 주가와 경제성장률이 높은 상관도를 가지고 움직였듯이 주가도그에 상응하면서 움직이게 된다. 그러나 과잉유동성이 형성되면 실물경제가 둔화되더라도 과잉유동성은수익률이 높은 쪽으로 이동하기 때문에 주식시장이 활황을 보여 주가는경기둔화 또는 불황하에서도 상승하게 된다. ** 일본 70년도 불황 금융완화로 극복 ** 문제는 이러한 주가형성메커니즘을 이해한다고 하더라도 정책당국의정책선택여하에 따라 그 결과가 얼마든지 달라질 수 있다는 점이다. 현재의 우리증시를 다시 활성화하는데 타산지석으로 과거 일본의 경험을되돌아본다면 정책선택을 위한 몇가지 유용한 교훈을 얻을 수 있을 것이다. 19년전인 일본의 경기침에기 (70-71년)와 현재 우리의 경기침체와비교해 보면 더욱 이같은 사실이 명확해진다. 예를들면 일본경제가 고도성장을 지속하다가 70년 3/4분기부터 경기가침체국면으로 전환됨에 따라 전체기업의 순이익이 3기에 걸쳐 연속감소했음에도 불구, 주가는 71년에 36.7%, 72년에 91.9%나 상승하였다. 이때 일본은 경기둔화가 내수부진에서 오는 내부요인이 작용함에 따라기업들이 수출에 주력하여 무역수지는 오히려 증가되었고 그에 상응하여외환보유액도 전년도 44억달러에서 152억달러(246.3%)로 증가하였다. 또한 정부는 M2증가율을 16.9%에서 24.3%로 늘리고 금리도 다섯차례에걸쳐 6.25%에서 4.75%까지 인하시키는등 대폭적인 금융환화정책을 썼고이로인해 형성된 과잉유동성이 증시활황의 주요인으로 작용했던 것이다. 이에비해 현재 우리나라는 경기둔화가 수출부진에서 오는 외부요인에기인한 것으로 대외의존도가 70%이상인 우리경제에 그만큼 타격이 큰데다원화절상 고임금 고금리로 기업이 모든 악조건을 다 갖춘 환경에놓여있다는 점이 일본과는 여건이 다르다. 또 일본이 그당시 우리나라 현상황과같이 지속적인 고도성장에 따른소득재분배욕구 분출로 높은 임금상승률을 보였다고는 하나 그당시수출경쟁국에 비해 낮은 임금수준이었고 저금리 고정환율제등으로유리한 국제경쟁력을 보유하고 있었으나 현재 우리 기업은 국제경쟁력이몹시 악화된 상태에 있다는 점이다. 이런 점들을 감안할때 향후에도 수출이 부진할 것으로 예상되고 소비재수입은 증가추세를 계속 보일 전망이므로 해외로부터의 대폭적인통화살초는 기대하기 어려울 뿐만아니라 정부의 정책방향이 성장위주에서안정위주로 간다면 인플레방지를 위해 금리인하 또한 단기간내에 기대하기는어렵다고 할것이다. 따라서 일본의 경우처럼 과잉유동성에 의한 주가상승 가능성 역시 적을것으로 생각된다. 그러나 정부가 금융을 "완화"하는 쪽으로 정책선택을 한다면 주가상승의가능성은 있는 것이다. 다만 한가지 당시의 일본상황과 다른 요인은 자본시장의 개방을 앞두고있다는 점이다. 앞으로 자본시장 개방을 앞두고 상대적인 저주가라는 투자 메리트를지니고 있는 한국증시에 외국의 투자자금이 유입될 가능성이 높다. 만약 주가가 낮을때 증시가 개방되면 부의외국유출이 일어나기 때문에정부에서는 이를 방지하기 위하여 정책적으로라도 극심한 주가하락은 막을것이라는 점이다. 또한 국제금리에 비해 월등히 높은 금리도 자본시장 개방을 앞두고점차 인하될 것으로 예상됨에 따라 자본자유화가 증시에 호재로 작용하게될 것이다. ** 자본시장개방에 새 돌파구 기대 ** 이상과 같이 과거 일본의 경우와 현재 한국증시 상황을 비교해볼때 앞으로우리증시는 만약 경기둔화가 단기간내에 그칠 경우 자본시장 개방이라는요인이 선취매로 작용하며 주가는 서서히 상승세를 탈것으로 전망된다. 다만 그시기가 언제가 될것이냐는 정부의 금융정책에 달려있다고본다. 과거 일본의 예에서와 같이 만약 정부가 M2증가율에 구애되지 않고또 대폭적인 금리인하정책을 펴서 과감히 기업을 살린다면 증시는 힘찬활력을 얻을 것으로 믿는다.