[한상춘의 '국제경제 읽기'] 경제학의 혼돈시대

흔히들 요즘은 종전의 경제이론이 통용되지 않는 '경제학의 혼돈(Chaos of Economics)' 시대에 접어들었다고 말한다. 대표적으로 주가와 채권값이 같이 올라가는 현상을 들 수 있다. 이론적으로 한 나라의 경기를 반영하는 얼굴인 주가와 채권값은 반대로 움직이는 것으로 알려져 있다. 주식과 채권은 각각 위험과 안전자산이기 때문에 자산운용시 대체성이 강하다. 그동안 주가가 상승하면 경기가 회복되고 채권값이 상승하면 경기가 침체되거나 침체될 가능성이 높은 것으로 판단해왔던 것도 이런 이유에서다. 문제는 요즘처럼 주가와 채권값이 동시에 상승할 경우 경기를 어떻게 판단할 것인가 하는 점이다. 만약 주가를 중시한다면 경기를 낙관적으로 판단하게 된다. 지금까지 정책주도층들의 견해다. 반면 채권값을 중시한다면 경기가 침체되거나 침체될 가능성이 높다는 의미로 받아 들여진다. 대체로 정책수용층들의 시각이다. 그렇다면 주가와 채권값 가운데 경기판단지표로 어느 쪽에 무게를 둬야 하나. 전체적으로 보면 경기판단지표로 주가와 채권값의 유용성이 떨어지고 있다. 더 이상 주가와 채권값이 경기를 반영하는 얼굴이 못된다는 의미다. 크게 두가지 요인에 기인한다. 가장 큰 요인은 종전의 이론에서 거론돼왔던 화폐의 실물경제 윤활유 역할(veil)이 약화되고 있다는 점이다. 지난 3년간 지속된 저금리 체제로 시중에 유동성이 많이 풀린 상황에서는 투자금액에 비해 확실한 수익률이 보장되는 투자수단이 적어 주식과 채권간의 대체성이 떨어지고 있다. 또 다른 요인으로는 한 나라 성장에 있어서 노동,자본과 같은 생산요소보다는 심리적 요인이 차지하는 비중이 높아지고 있다는 점이다. 이런 상황에서는 경기여건과 관계없이 그때 그때 분위기에 따라 주가와 채권값이 상승할 수 있다. 추석 이후 국내증시에서 주가가 이유없이 상승한 현상이 대표적인 예다. 이런 점을 중시해 국제통화기금(IMF)은 새로운 경기판단지표로 기업취약지수(CVI: Corporative Vulnerability Index,레버리지 비율과 기업가치 변동성,배당률 등을 이용해 산출)를 제시해 주목을 끌고 있다. CVI는 종전의 경기판단방법이 경제상황과 경제주체들의 심리에 따라 달라질 수 있음을 감안해 만든 지표다. 실증자료를 보면 CVI는 경기침체 가능성을 4∼6분기 정도 앞서서 예측할 수 있고 이 지수가 높을수록 침체의 골이 깊어지면서 침체기간도 길어지는 것으로 나타났다. 최근 들어서는 CVI로 예측한 미국경기의 침체 가능성이 높아지고 있는 점에 주목해야 한다. 우문(愚問)이 될지 모르지만 주가와 채권값만을 놓고 볼 때 경기판단지표로 어느 변수를 더 중시해야 할까. 결론부터 말한다면 채권시장의 움직임이 더 유용하다. 마코브-스위치 모형 등을 이용해 각종 가격변수의 경기에 대한 선행성을 따져보면 채권값이 주가보다 더 높게 나오기 때문이다. 미국의 연방준비제도이사회도 내부적으로 참고하는 약 30가지의 경기판단지표 중에서 채권시장에서 형성되는 장단기 금리차를 가장 중시한다. 수익률 곡선이 '단저장고(短低長高)'의 정상적인 모습이면 경기가 좋은 것으로,'단고장저(短高長低)'의 비정상적인 모습이면 경기가 어려운 것으로 판단한다. 요즘 국내 채권시장에서 장단기간의 금리차가 줄어들고 있다. 그만큼 우리 경기가 어렵다는 점을 시사한다. 분명히 우리 주가와 경기를 낙관하는 시각은 경계돼야 한다. 논설ㆍ전문위원 schan@hankyung.com