대우조선 인수전..한화-GS, 어느 주가가 더 뛸까?

하나대투증권은 27일 대우조선해양의 잠재 인수후보군 중 한화그룹과 GS그룹을 비교하고 인수가 성사됐을시의 주가상승 여력을 비교 분석했다.

대우조선해양의 매각계획이 구체화되면서 잠재 인수후보군으로 POSCO, GS, 한화, 현대중공업 등이 거론되고 있다.

매각대상 지분은 산업은행(5982만5596주, 31.26%)과 자산관리공사(3656만6832주, 19.11%)가 보유 지분으로 총 9639만2428주(50.37%)에 달한다.

이 증권사 이정헌 애널리스트는 "POSCO와 현대중공업을 제외한 GS와 한화가 화학업종 유니버스에 포함돼 비교하게 됐다"면서 "양사의 대우조선 인수 전제시 전후의 밸류에이션을 비교한 결과, 현주가 대비 상승여력은 한화가 훨씬 높다"고 전했다.

시장 일부에서는 한화그룹에 대해 자금조달 능력과 과도한 경영권 프리미엄 지급에 따른 NAV 훼손에 대한 우려가 여전히 높다는 지적하고 있다.

그러나 이러한 우려는 기우에 그칠 가능성이 높다는 주장이다. 이는 POSCO, GS 등에 비해 재무구조가 열위인 것이 사실이나, 대한생명/한화건설 상장 추진을 통한 일부 지분 매각, 시화매립지/인천 에코메트로/보유 빌딩 등 유동화 등을 통한 자금조달액이 최소 4조6000억원 이상이 가능하다는 설명이다.

또한 대우조선의 60% 경영권 프리미엄(전고점 주가 기준, 주당 6만5000원)을 자산 유동화가 아닌 전액 차입금 증가를 통한 debt-financing으로 조달한다는 가정을 도입하더라도 적정주가가 6만6000원으로 상승여력이 79%에 달한다는 분석이다.

GS는 대우조선 인수를 전제하지 않은 적정주가는 3만7000원으로 상승여력이 25%에 달하지만, 인수가 됐을시에는 적정주가가 2만7000원으로 오히려 낮아진다는 주장이다.

이는 매각대상 지분 중 절반을 GS가 전액 debt-financing하고, 나머지는 전략적/재무적 투자가들이 부담한다는 전제에서 산출하며, 경영권 프리미엄을 한화에서와 같이 주당 6만5000원을 적용한 결과다.

GS는 7월 이후 국제유가 하락, 미국 수요 감소, 중국 및 인도 등지에서의 신증설 설비 가동(계획) 등과 맞물려 정제 스프레드 역시 하락세로 접어 들었다. 여기에 주력 자회사인 GS칼텍스 역시 국제유가 하락으로 인한 역재고효과까지 겹쳐 영업이익이 전분기대비 31.4% 급감한다는 전망이다.

이 애널리스트는 "GS는 대우조선을 인수하지 않는다고 하더라도 상승여력은 제한적"이라며 '중립' 의견과 목표주가 3만7000원을 유지했고 한화에 대해서는 목표주가 6만6000원에 '매수' 의견을 제시했다.

한경닷컴 김하나 기자 hana@hankyung.com