모잠비크 해상광구 지분 가치만 2조원 … '요금규제 리스크'도 점차 해소

Cover Story - 한국가스공사

강점과 약점

지난 상반기 가스공사의 주가는 대규모 가스전(모잠비크광구) 호재가 있었음에도 불구하고 요금 동결에 따른 미수금 증가로 좀처럼 상승하지 못했다. 그러나 6월30일부터 도시가스 요금이 평균 4.9%(815.78원/㎥→856.08원/㎥) 인상되면서 규제 리스크가 다소 완화되는 모습을 보이고 있다. 도시가스 요금을 평균 4.9% 인상했기 때문에 미수금 규모는 2분기 최고점을 기록한 이후 분기를 거듭할수록 점차 줄어들 것으로 전망된다. 오랫동안 지연됐던 요금 인상인데다 7~8월부터 LNG 수입가격도 하락하기 시작해 현금흐름이 개선될 것으로 보인다.

가스요금은 원료비와 공급마진으로 구성된다. 원료비는 연동제에 의해 2개월마다 유가, 환율 등을 반영해 조정하며, 공급마진은 1년에 한 번씩 투자보수액을 감안해 조정하고 있다. 가스 도매요금은 작년 10월 5.7% 인상된 뒤 인상요인이 있었음에도 네 차례 연속 동결된 바 있다. 정부가 소비자들의 물가 부담을 우려해 최근 원료비 단가 상승 시 도시가스 판매가격을 인상하지 않았기 때문이다.

원료비연동제를 적용하는 회계기준 때문에 요금인상이 손익에 미치는 영향은 없지만, 향후 미수금 증가를 제한시킨다는 점에서 긍정적인 영향을 미칠 전망이다.

◆해외 보유자원 가치 상승

한국가스공사의 해외 프로젝트 중 가장 큰 성과를 내고 있는 사업은 모잠비크의 에어리어4(Area 4) 해상광구 사업이다. 아프리카의 모잠비크 북부 해상에 위치한 한 광구는 이 회사가 2007년 에니로부터 지분 10%를 매입하면서 사업이 시작됐다. 지난해 10월 모잠비크 에어리아4 광구의 첫 번째 탐사정에서 최초로 가스를 발견한 이후 올해 2, 3, 5월에 걸쳐 각각 대형 가스전이 추가로 발견됐다. 현재까지 에어리어4 광구에서 발견된 총 발견잠재자원량은 47~52Tcf(10.6억~11.7억t)에 이른다. 가스공사는 앞으로 총 4개 탐사정을 추가로 시추할 예정이다. 이는 모잠비크 광구의 가치 상승으로 이어질 수 있을 것으로 기대된다.

에어리어4 광구에 인접한 에어리어1 광구의 주요 주주 중 하나인 코브에너지는 2월부터 자신들이 보유한 지분 8.5%를 매각하는 방안을 추진 중이다. 외신보도 등에 따르면 코브에너지의 지분매각 작업에 영국 석유회사인 로열더치셀, 태국 국영석유공사인 PTT 등이 18억달러에 인수하겠다는 제안을 했다. 인수후보들이 지분 매입에 강한 의지를 보이고 있는 만큼 빠른 시일 안에 매각이 완료될 것으로 예상된다. 코브에너지가 보유한 에어리어1 지분(8.5%)의 시장가치를 기준으로 에어리어4의 가치를 산정해 보면 가스공사가 보유한 지분 10%는 최소 2조원의 가치가 있을 것으로 추정된다.

◆대규모 미수금 문제는 시간이 해결해 줄듯

한국가스공사의 미수금은 6월 말 기준 약 5조원으로 추정된다. 원료가격 상승에 따라 미수금이 이처럼 늘었다. 아시아 천연가스 가격이 하락하면 미수금은 감소할 가능성이 높다. 가스공사의 연간 도시가스용 천연가스 수입액은 13조원 정도다. 천연가스 가격이 10% 하락하면 연간 1조 2000억원의 미수금이 감소할 수 있다.

또 7월부터 도시가스 요금이 인상된 것도 미수금 감소에 기여할 것으로 판단된다. 그러나 가스공사는 미수금이 일정 부분 감소하기 전까지는 원료비 단가 하락분을 판매가격에 모두 반영하지 않을 것으로 예상된다. 공사의 부채비율이 300%를 웃돌고 있어 판매가격을 통해 부채비율을 관리해야 할 필요가 있기 때문이다.

최근 국제유가의 하향 안정세도 미수금 축소를 촉진시킬 것으로 예상된다. 가스공사의 미수금이 감소할 경우 순자산가치가 정상화될 것으로 기대된다. 8월부터 원료비가 하락하면 미수금이 점차 축소될 것으로 전망된다. 가스 수입원가는 유가(JCC)에 3개월 정도 후행하는데, JCC가 5월부터 하락 전환했기 때문이다. 현재 미수금 규모는 약 5조원 수준이며 미수금 증가는 곧 현금흐름 악화, 규제리스크 등으로 인식되면서 주가 상승을 제한해왔다.

가스공사의 주가는 주가순자산비율(PBR) 0.4배 수준에 거래되고 있다. 앞으로 모잠비크 광구에 대한 지분가치가 현실화되고, 미수금 감소로 순자산가치가 정상화할 경우 주가 상승 여력은 충분할 것으로 판단한다.

◆증시 불안기에 상대적 부각 예상

한국가스공사의 주가는 최근 증시 변동성 확대, 요금에 대한 규제리스크 부각 등의 영향으로 주가순자산비율(PBR)이 0.41배까지 하락한 상태다. 이는 최저 수준으로 주가의 하방경직성이 확보되고 있다고 판단된다. 가스공사의 과거 PBR이 0.5배 내외까지 하락한 시기는 2001, 2002, 2009년 등이다. 2001년과 2002년에는 가스산업 구조개편 가능성으로 가스공사의 사업영역 자체에 대한 불확실성이 매우 큰 시기였다.

또 2009년에는 리먼브러더스 사태에 따른 글로벌 금융위기로 증시가 급락하고 공사 내부적으로는 가스요금 원료비 연동제 시행이 중단돼 규제리스크가 극에 달한 시기였다. 그러나 현재는 사업영역 자체에 대한 불확실성이 매우 낮은 상태이며, 규제리스크도 점차 해소되고 있다. 모잠비크 등 대규모 가스전 개발로 기업가치가 증가했다는 점 등을 감안할 때 향후 가스공사의 밸류에이션(실적 대비 주가수준)이 부각될 것으로 전망된다.

이상헌 <하이투자증권 연구원 value3@hi-ib.com>