셀트리온·셀트리온헬스케어 "JP모간 보고서, 신뢰성 떨어져"

"부정적 결론 위한 짜맞추기식 구성"
"경쟁사 대비 극히 보수적인 전제"

셀트리온과 셀트리온헬스케어는 전날 나온 JP모간의 분석 보고서에 대해 "신뢰성이 현저히 떨어진다"고 반박했다.

10일 업계에 따르면 JP모간은 전일 셀트리온과 셀트리온헬스케어에 대해 투자의견 '비중축소'를 제시했다. 목표주가는 각각 19만원과 7만원으로 책정했다. 이는 셀트리온의 지난 8일 종가 31만8000원 대비 크게 낮은 것이다. 셀트리온헬스케어의 이달 8일 종가는 10만3100원이었다.

JP모간의 보고서가 알려지며 셀트리온과 셀트리온헬스케어의 주가는 전날 각각 6.13%와 4.36% 급락했다.

양사는 "해당 보고서는 경쟁사 대비 부정적 결론을 도출하기 위한 짜맞추기식 내용으로 구성됐다고 의심할 수밖에 없다"고 했다.

JP모간은 자체 실적추정치를 바탕으로 내년 예상실적 기준으로 주가수준을 평가했다. 보고서에서 상장 경쟁사 A는 주가수익비율(PER) 158배, 셀트리온은 76배, 셀트리온헬스케어는 57배로 계산했다. 그럼에도 셀트리온과 셀트리온헬스케어의 투자의견은 '비중축소', 주가수준이 더 높은 A사는 '중립'으로 제시했다는 것이다. A사의 목표주가도 전일 주가보다 높게 잡았다.

양사는 또 "JP모간이 채택한 DCF 밸류에이션의 경우, 영구성장률(terminal growth) 가정치에 따라 주당가치 산정이 크게 달라지는 특성이 있다"며 "영구성장률 가정치는 셀트리온을 4%, A사를 6%로 가정했다"고 했다. 셀트리온의 영구성장률을 6%로 가정하면, 셀트리온의 주당 가치는 40만원 이상으로 오른다는 지적이다.

DCF는 기업가치를 산정하는 방법 중 하나로 현금흐름할인법(discounted cash flow)이다. 미래현금흐름을 추정하고, 이를 적정한 할인율로 할인해 현재가치를 측정하는 것이다. 영구성장률은 현금흐름이 매년 얼마나 증가할지에 반영한다.

JP모간은 셀트리온헬스케어의 영구성장률 가정치는 6%를 적용했다. 그러나 미래현금흐름 추정에 사용한 전제는 회사가 동의할 수 없다고 양사는 전했다. 동일한 환경에 처한 경쟁사 B 대비 극히 보수적인 전제를 사용했다는 것이다.

양사는 "추가적으로 이번 보고서와 관련된 회사의 입장을 밝히도록 하겠다"고 했다.

JP모간 "셀트리온 매출 성장 둔화될 것"

JP모간은 전날 보고서에서 셀트리온의 매출 성장이 둔화될 것으로 봤다. 유럽 점유율이 감소하고, 경쟁 심화가 마진 압박으로 이어질 것이란 판단이다.

램시마와 트룩시마는 유럽 최초의 바이오시밀러(퍼스트무버)로 각각 60%와 40%에 육박하는 점유율을 기록하고 있다. 그러나 침체 또는 하락세에 진입할 것으로 예상했다. 허쥬마도 공격적인 가격 경쟁에 뛰어들지 않으면 미국에서 의미있는 결과를 가져오기 어렵다고 봤다.

1조8000억원 수준으로 증가한 셀트리온헬스케어의 재고도 우려했다. 점유율이 지속적으로 상승하면 납득되지만, 현재로서는 회의적이란 것이다.

개발 중인 신종 코로나바이러스 감염증(코로나19) 항체 치료제는 대유행 상황으로 인해 높은 가격 책정이 어려울 것으로 예상했다. 코로나19 진단키트의 판매는 이달로 예상했다. 그러나 의미있는 매출은 어려울 것으로 봤다.

한민수 기자 hms@hankyung.com