셀트리온, JP모간 보고서 반박…"결론 미리 내고 짜맞추기했다"

경쟁사와 다른 자의적 잣대로
성장성·현금흐름 가치 낮게 평가

셀트리온이 JP모간이 발행한 기업분석 보고서 내용을 정면으로 반박하고 나섰다. JP모간은 지난 9일 보고서를 통해 셀트리온의 향후 성장성이 우려된다며 ‘매도’ 의견을 제시했다. 목표주가도 현 주가보다 40%가량 낮은 19만원으로 제시했다.

셀트리온은 10일 입장문을 낸 뒤 애널리스트 간담회까지 열어 JP모간 보고서가 “부정적 결론을 도출하기 위해 짜맞추기식으로 구성됐다”고 비판했다. 핵심은 경쟁사와 다른 잣대를 들이댔다는 것. 셀트리온 측은 “자체 실적 추정치를 근거로 삼성바이오로직스에는 158배의 주가수익비율(PER)을, 셀트리온에는 76배를 부여했다”고 주장했다. 이 같은 자의적 잣대를 기초로 적정 주가를 산정해 삼성바이오에는 ‘중립’ 의견을, 셀트리온 및 셀트리온헬스케어엔 비중축소 의견을 낸 것은 받아들일 수 없다고 회사 측은 밝혔다.

JP모간이 활용한 가치평가 방법도 논란이다. JP모간은 현금흐름할인법(DCF방법)을 활용했다. DCF방법은 향후 몇 년 동안 기업에 들어올 현금흐름을 추정한 뒤, 그 이후의 기간(영구가치)에는 일정한 성장률을 가정한다. JP모간은 2030년까지의 현금흐름을 추정한 뒤, 이후에는 4%의 성장률을 부여했다. 2030년 이후에는 셀트리온의 현금흐름이 연평균 4% 증가할 것으로 본다는 말이다.

셀트리온 관계자는 “JP모간이 같은 보고서에서 삼성바이오로직스와 셀트리온헬스케어에는 6%의 성장률을, 셀트리온에는 4%를 부여한 것은 이해할 수 없다”고 말했다. 또 “DCF방법에서는 직접 추정한 기간(JP모간 보고서의 경우 2030년까지)의 가치보다 영구가치 비중이 훨씬 크기 때문에 2%포인트 차이에도 기업의 가치는 크게 달라진다”고 설명했다. 셀트리온 측이 JP모간과 동일한 추정치를 활용하되, 6%의 성장률을 부여해 산출한 적정주가는 약 40만원대다. 이렇게 되면 현재 주가보다 높은 가격이 산출돼 매도의견을 제시할 수 없다는 설명이다.

셀트리온에 DCF방법을 적용한 일부 증권사가 있긴 하다. 하지만 4%대 성장률을 가정한 곳은 없었다. 에프앤가이드에 따르면 10일 기준으로 증권사들의 셀트리온 목표주가 컨센서스는 37만1769원이다.

전범진 기자 forward@hankyung.com