인수합병(M&A) 시장이 대법원의 하이마트 판결로 술렁이고 있다. 대법원 1부가 지난 15일 선종구 전 하이마트 회장이 2005년 하이마트를 글로벌 사모펀드(PEF) 운용사인 어피니티에쿼티파트너스(어피니티)에 매각하는 과정에서 하이마트 자산을 어피니티 인수대금의 담보로 제공한 '차입매수(LBO)' 방식에 대해 "배임죄가 성립할 여지가 있다"며 유죄 취지로 사건을 서울고법으로 돌려 보냈기 때문이다.
국내외 PEF 운용사들이 기업 M&A 방식으로 흔히 사용하는 LBO가 대법원에 의해 또 한번 제동이 걸린 것이다. 금융투자업계에서는 향후 PEF 운용사들이 기업 인수대금을 조달할 때 합병형 LBO 방식을 재고해야 할지도 모른다는 전망을 내놓고 있다. "대법원이 하급심과 달리 선 전 회장과 어피니티가 쓴 LBO 방식이 사실상의 '담보제공형 LBO'에 해당한다고 판단했다"는 게 법률자문업계 분석이다.
실제 M&A를 진행하는 과정에서 LBO 방식을 채택할 경우 주로 담보제공형과 합병형으로 나눠 실무 작업이 이뤄진다. 담보제공형 LBO는 피인수기업이 인수자의 인수대금 관련 채무를 보증하게 하거나 인수자를 위해 담보를 제공하는 행위 등을 포함한다. '인수자가 사실상 공짜로 기업을 사들이게 한다'는 점에서 배임죄 유죄로 볼 여지가 있는 게 사실이다. 반면 합병형 LBO는 피인수기업과 인수회사를 합병함으로써 결국 인수회사가 자신의 채무를 갚는 것과 동일하게 된다는 점 등에서, 즉 '합병의 방식으로 배임죄 여지를 치유한다'는 근거를 들어 PEF 운용사들이 안심하고 사용해왔다.
법조계 관계자들은 이번 판결에서 대법원이 선 전 회장과 어피니티의 LBO 방식 M&A에 대해 "합병형 LBO로서 배임죄 유죄"라고 선언한 것이 아니라 "하급심 판단과 달리 담보제공형 LBO에 해당한다"고 본 게 배임죄의 결정적 원인이 됐다고 판단하고 있다. 한 대형로펌의 A 변호사는 "하이마트 사건은 2심까지는 하이마트가 자신의 채무만을 담보로 제공한 것으로 봐서 배임죄가 아니라고 본 것인데, 대법원은 국문·영문 담보제공계약서 등을 모두 검토해본 결과 정황상 하이마트가 자신의 채무 외에도 어피니티가 하이마트를 인수하기 위해 세운 특수목적법인(SPC)인 하이마트홀딩스 주주의 채무까지도 담보의 대상에 포함시킨 것이라고 판단했다"면서 "즉 담보제공형으로 봐서 배임죄로 본 것이지 합병형 LBO에 대해서는 판단을 하지 않은 만큼 전원합의체로 판례를 변경한 게 아니라 소부에서 기존 법리대로 판단한 것"이라고 설명했다. 또 다른 B 변호사 역시 "담보제공에 하이마트홀딩스의 인수금융 채무까지 포함된다고 판단한 것이 이번 대법원 판단의 핵심"이라며 "단순히 합병형 LBO가 금지된다는 취지는 아니며 결국 '케이스 바이 케이스'로 봐야 한다는 입장은 유지하고 있어 보인다"고 분석했다.
다만 합병형 LBO에 대해서도 논란의 여지는 남아있다. 대법원이 "하이마트홀딩스가 SPC에 불과해 합병으로 하이마트가 얻는 이익이 없다"고 판시한 점이 대표적이다. 대형 로펌 관계자들은 내부적으로 판결문을 검토해 PEF 운용사들의 향후 전략 등에 참고하기 위해 서두르고 있다.
A 변호사는 "이번 판결에 합병 방식에 대한 지적이 섞여 있어서 합병형 LBO도 문제가 될 수 있다고 보여지기 때문에 논란의 여지가 있는 상황"이라며 "지금 나온 판결문 내용만으로는 대법원 판례가 완전히 바뀌어서 합병형 LBO도 배임죄에 해당하기 때문에 시도하면 안된다는 건 아니지만, M&A 업계가 앞으로 논의하고 대응을 모색해 나가야 하는 것임은 분명하다"고 강조했다. B변호사 역시 "합병형 LBO가 불법이라고 판단한 것은 아니지만 앞으로 SPC 합병을 시도할 때 더 조심해야 한다"고 지적했다. 중소 로펌의 C 변호사도 "향후 합병형 LBO를 마음 놓고 진행하기는 꺼림칙하다고 느낄 운용사들이 많아질 것 같다"며 우려했다. PEF 업계도 상황을 면밀히 뜯어보고 있다. 선 전 회장 개인의 위법행위 였다는 관전평과 동시에 LBO에 대한 명확한 잣대가 필요하다는 지적도 나온다. 한 PEF업계 관계자는 "글로벌 PEF 재직 시절엔 일반적으로 활용하던 LBO 구조를 국내에서 진행하려 했다가 로펌으로부터 '법원에서 검찰로 곧바로 신고가 접수 돼 소환될 수 있다'고 경고해 딜이 무산됐던 경험이 있다"고 말했다. 다른 PEF 업계 관계자도 "인수목적회사와 인수회사간 합병이 합법인지 불법인지에 대해 금융감독원의 명확한 판단이 없는 상황"이라며 "회사에 이익이 된다는 전제 하에 허용한다는 판단이 애매하다보니 앞으로 PEF 입장에선 불편해진 건 사실"이라고 토로했다.