[김태억의 시시각각] 바이오제약산업 생태계 전환을 위한 제안, 기획창업 전문펀드
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김태억 리드컴파스인베스트먼트 대표바이오제약산업은 기술집약적 산업이면서 동시에 가장 자본집약적 산업이기도 하다. 흔히 하는말로 연구개발에 10년간 1조 원이 소요되며, 마케팅까지는 대략 15년간 4조 원을 장기투자를 해야 글로벌 시장에서 제품 판매에 따른 매출을 기대할 수 있다. 그리고 신약 개발을 통해 글로벌 시장에서 매출이 발생해야만 영업이익의 50%를 넘는 수익성 높은 제약산업의 본류로 진입할 수 있다. 제네릭 제품의 영업이익은 10%를 넘지 못하며, 의약품 위탁생산 평균 영업이익율은 20%를 넘지 못한다.
사정이 이렇다보니 당분간은 라이센싱이 유일한 사업모델이라는 주장이 힘을 얻고 있다. 우리나라의 경우 자본조달 능력에 근본적 한계가 있으니 대규모 투자, 고위험, 초고수익이라는 제약산업의 본질적 특징과는 달리 소규모 투자에 소규모 이익(라이센싱 수익)을 추구할 수밖에 없다는 것이다. 하지만 라이센싱을 통한 실질적인 기대수익은 계약총액이 1조 원 규모라 할지라도 대략 매출 달성시점까지 약 3000억 원(최종 제품승인 성공확률 30%, 소요기간 10년), 연간 수익으로는 최대 300억 원에 불과하다.
그런데도 글로벌 라이센싱에 성공하거나 성공이 기대되는 대부분의 바이오 상장기업 시가총액은 1조 원이 넘는다. 단순계산만으로도 라이센싱 중심의 사업모델로는 현재의 시가총액을 정당화할 수 없다는 것을 알 수 있다. 이것이 상장을 통한 공개자본시장 진입의 가장 일차적인 목적, 가장 근본적인 목적인 유상증자 등을 통한 대규모 자본조달 기능이 전혀 작동하지 않는 이유일 것이다.코스닥 상장은 벤처창업의 출구가 아니라 진정한 시작점
제약산업의 특성을 고려할 때 바이오제약기업에게 있어서 코스닥 상장은 출구(Exit)가 아니라 시작에 불과하다. 비유하자면 해당 기업의 연구개발 전략 및 역량에 대한 개념 검증에 성공한 것이 기업공개(코스닥 상장)이며, 본격적인 신약 개발은 상장을 통해 가능해진 대규모 자본 조달로 임상 개발 및 시장 진출을 통해 이루어지게 되는 것이다. 사정이 이러함에도 불구하고 우리나라에서는 어느새인가 기업공개(코스닥 상장)가 창업의 목적이자 유일한 출구로 간주되고 있는듯 하다.
이런 사실이 보다 명확하게 드러나는 대표적인 지표는 두 가지이다. 첫째는 벤처투자액 대비 유상증자를 통한 자본조달 금액이다. 유상증자 실적에 대한 정확한 통계가 없지만 몇몇 예외적인 경우를 제외하면 바이오제약기업의 연평균 유상증자액은 2000억 원 이내인데 반해 벤처캐피털 투자액은 5000억 원 내외이다. 벤처투자액보다 유상증자액이 2배 이상 적은 것이다.또 다른 지표는 코스닥 상장을 통해 공모조달되는 금액을 통해서 확인가능하다. 한국거래소가 2020년 10월에 발표한 코스닥 기술특례상장 100개사 기록 보도자료에 따르면 2005년부터 2019년 사이에 총 76개의 기업이 상장을 했다. 상장에 따른 기업당 공모금액 평균은 269억 원으로 나타났다. 공모금액이 2018년의 경우는 376억 원, 2019년에는 344억 원으로 다소 증가한 것은 사실이지만, 해당 금액은 한 개 파이프라인에 대해 해외임상 1상을 겨우 진행할 수 있는 정도에 불과한 것이다.
참고로 미국 나스닥에서 상장되는 바이오제약기업의 평균 공모금액은 2018년 1234억 원, 2019년 1303억 원으로 우리나라의 4배 정도이다. 객관적 통계가 보여주는 사실은 냉정하다. 우리나라에서 기업 상장은 신약 개발을 위한 대규모 자본조달 통로가 아니라 벤처투자자의 출구로 역할한다는 것이다.
이러한 현실이 과연 우리나라 바이오제약기업의 글로벌 경쟁력 확보에 긍정적일까. 한가지는 확실하다. 벤처투자자에게 있어서 우리나라 바이오제약산업은 대단히 매력적인 투자 기회를 보장한다. 미국 나스닥 상장 바이오제약기업 대비 대략 3배 이상의 시가총액을 넘어서는 투자거품(이로 인해 상장문턱이 낮아져서 2000년대 연평균 3개에서 2015년 이후 평균 8개 상장)과 점점 빨라지는 창업 후 코스닥 상장까지의 소요기간(2000년대 평균 11.7년에서 2015년 이후 8년으로 단축)은 바이오 벤처투자를 더욱 매력적으로 만들어준다.기획창업이라는 유령
사정이 이렇다보니 2015년 벤처투자금액 역시 2015년 2조 858억 원에서 2019년 4조 2777억 원으로 2배 이상 증가했다. 투자단계 역시 점점 초기단계로 이동해서 ‘시드+시리즈A’ 투자액이 차지하는 비중이 2014년 17%에서 2019년 24%로 증가했다. 바이오제약산업에 대한 벤처투자액의 증가, 성공적 IPO를 통한 투자수익율의 상승, 바이오제약기업의 높은 시가총액 등으로 투자 매력도가 상승하면서 벤처투자자들의 투자 형태가 공격적으로 변했고 최근 1~2년 사이에 바이오 벤처투자 업계에서 기획창업이라는 단어가 유령처럼 떠돌아다니고 있다.
한마디로 말한다면 벤처투자가 공격적으로 변하면서 잠재력이 높은 좋은 기업을 찾기가 어려워지면서 점점 초기단계 기업으로 투자대상이 확장되고, 초기단계의 불확실성을 조금이라도 줄이기 위해 바이오 심사역을 늘리고 바이오 분야로만 특화된 펀드를 운영하면서 기획창업이라는 용어가 점점 많이 사용되고 있는 것이다.
기획창업의 의미가 무엇인지는 아직까지 정확하지 않다. 벤처투자업계에서 암묵적으로 공유하고 있는 의미를 정리해보면 ‘바이오벤처가 창업하는 시점부터 벤처투자자가 적극적으로 개입해서 창업을 주도하고, 해당 회사의 지분 상당부분을 보유하면서 상장시점까지 지배적 의사결정권을 행사하는 투자모델’ 정도로 해석할 수 있을 것이다.
그러나 벤처투자자가 해당 기업의 지분을 약 40% 보유하면서 실질적 대주주 역할을 한다는 점, 이사회 멤버로서 해당 기업 경영에 직접 관여한다는 점, 기업 성장에 따라 최초 기술개발자의 역할이 상대적으로 축소된다는 점 등으로 인해 우리나라에서 전형적인 연구자 중심의 창업과는 그 유형이 매우 다르다.
특히 연구자 창업이 아닌 벤처투자자 주도의 창업으로 해석되다 보니 자본의 힘으로 연구자를 지배한다는 이미지에서 자유롭지 못하게 되고, 해당 기업의 비즈니스 모델이 코스닥 상장을 통한 수익률 높은 출구전략을 추구하게 된다면 약탈적 투자모델로까지 간주될 수 있다.
게다가 지금까지 바이오 벤처창업은 단일 기술 기반의 파이프라인으로 회사가 구성되다보니 최초 기술개발자의 역할이 기업 성공 여부에 매우 중요해지고, 그 결과 상장평가 심사 시에 해당 연구자의 지분 보유량이 결정적인 평가지표로 간주되어 왔기 때문에 코스닥 상장이 유일한 수익실현 창구로 역할해 온 우리나라 환경에서는 성공하기 어려운 투자모델이라는 인식이 여전하다.
기획창업 전문펀드, 생태계 진화의 지렛대
미국에서 활동 중인 아틀라스, 플래그십, 써드락은 컴퍼니 빌딩 투자모델을 통해 창업한 회사들이다. 나스닥 상장 당시 사상 최고가로 평가받는 등 새로운 모달리티를 선도하는 성공적 전형을 창출하면서 기획창업 모델에 대한 관심이 늘어나고 있다.
실제로 CAR-T 치료제 선두기업인 카이트와 주노, 프로탁 기술의 선두주자 키메라와 아르비나스, 유전자편집 기반 치료제 개발 기업 에디타스와 인텔리아, mRNA 기반 코로나 백신 개발에 성공한 모더나 등이 벤처캐피털 주도의 기획창업을 통해 성장한 기업들이다. 이들은 상장 시점의 기업가치를 기준으로 벤처투자자에게 40배(카이트)에서 70배(모더나) 정도의 투자수익을 안겨주었다.
또한 2015년 이후 2020년까지 나스닥 상장에 성공한 기업들의 절반 정도가 벤처캐피털이 해당 기업의 지분 20~45%를 보유한 기획창업 모델을 통해 성장했다. 이 때문에 당분간 기획창업 모델이 바이오제약산업의 생태계 진화를 주도할 것으로 예상된다.
미국의 기획창업 모델과는 달리 우리나라의 기획창업 모델은 그 개념이 아직 명확하지 않다. 기획창업을 둘러싼 정반대의 평가가 존재하는 것처럼 기획창업 투자모델은 우리나라 바이오제약산업 생태계를 한단계 진화시킬 수 있는 변화의 시작점이 되거나 정반대로 자본시장 생태계를 더욱 악화시키는 방향으로 이끌 수도 있다.
이는 기획창업 개념과 유사한 프로그램을 운영해오고 있는 중소벤처기업부의 팁스(TIPS)도 마찬가지이다. 팁스는 현재 61개 운용사를 통해 바이오제약 분야에만 연간 3000억 원 내외가 투자됐다. 따라서 기획창업이 정확히 무엇이며, 어떤 기획창업 모델이 우리나라에 필요한 것이고, 성공적 기획창업이 이루어지기 위해서는 무엇이 필요한지를 좀 더 구체적이고 명확하게 정의하는 것이 중요하다.
이를 위해서는 기획창업 전문펀드를 운용하고 있는 아틀라스 벤처의 브루스 부스와 기획창업 모델에 대해 부정적 입장을 소유한 Y콤비네이터(Y Combinator)의 재레드 프리드먼 사이에 서 진행된 논쟁을 간단하게 정리해보는게 좋다.
아틀란스 벤처를 통해서 본 기획창업 모델
이 논쟁을 통해 부스는 기획창업이 필요한 이유를 몇가지로 정리한다. 첫째, 신약 개발은 장기간에 걸친 대규모 투자가 필요한 산업 특성을 가지고 있다. 둘째, 새로운 모달리티와 새로운 생물학에 기반한 신약 개발을 위해서는 다양한 연관기술 모두에서 새로운 접근을 필요로 하며, 매우 높은 불확실성을 해결해야만 한다.
둘째, 신약 개발에서는 중간중간 기술적 실현 가능성을 검증할 수 있는 시제품이 없고 임상을 통해 효능을 입증하거나 인수합병, IPO까지 오랫동안 대규모 투자가 유지돼야 한다. 셋째, 글로벌 신약 개발 경쟁에서 승리하기 위해서는 글로벌 차원의 우수하고 경력 많은 창업가, 사업개발 전문가, 다학제로 구성된 창업팀이 필요하다.
결과적으로 이러한 세 가지 이유로 인해 상대적으로 풍부한 자본동원력을 가진 벤처캐피털이 주도가 돼 벤처캐피털 회사가 내외부적으로 보유한 풍부한 전문인력(그야말로 어벤저스급 전문가)으로 최적의 팀 구성을 제공하며, 여러가지 분야의 연구결과물을 패키지 형태로 통합해야 하기 때문에 기획창업 모델이 적어도 바이오제약산업에서는 더욱 적합하고 효과적인 투자모델이라고 주장하는 것이다.
이와 관련 아틀라스 벤처의 기획창업 모델이 어떻게 작동하는지 간단하게 살펴보자.
아틀라스는 5명의 심사역으로 구성된 팀을 통해 2014년에 2650억원 규모의 기획창업 전문펀드를 결성해서 2020년까지 운용했다. 총 투자건수는 19건이며 포트폴리오의 95%는 시드 단계에 투자됐다. 해당 기업의 초기 기술 개념 검증을 위해 최초로 투자되는 금액은 대략 30억원 내외로 이루어지며, 개념 검증이 이루어진 이후에는 단독 혹은 신디게이트 투자를 통해 대규모 후속투자를 진행한다.
개념 검증에 실패하거나 지재권 확보의 어려움 혹은 비즈니스 모델에 대한 개발자와의 의견 차이 등을 해소하지 못할 경우 투자가 중단되며, 이러한 경우로 인해 투자가 중단된 사례는 7건으로 나타났다. 나머지 후속투자가 이루어진 경우 중 3건은 M&A에 성공했으며, 5건은 나스닥 상장에 성공했고, 나머지 4건은 현재 진행중이다. 그 결과 투자수익은 평균 8배로 나타났고, 투자회수에 소요된 기간은 6년 내외였다.
아틀라스의 사례에서 주목할 만한 성공적 기획창업의 중요한 시사점을 정리해보자. 첫째, 연평균 투자건수가 4건내지 5건 정도였다. 초기 단계 투자의 경우 과학적 불확실성이 매우 높고 다양한 기술개발 과정 상의 문제를 효율적인 팀워크를 통해 해결해야 하기에 기획창업자의 전문성과 역량이 집중적으로 투입되어야 한다. 따라서 연간 5건 이상의 투자프로젝트를 운영하는 것은 불가능하다.
둘째, 대상 기술의 개념 검증에 성공할 경우 최적의 창업팀 구성을 위해 다양한 인재풀을 확보하는 것이 매우 중요하며, 이들을 코디네이팅하기 위해 창업 경험이 풍부한 이사진을 파견한다. 셋째, 5년후의 미래를 내다볼 수 있는 전략적 혜안이 필요하다. 기획창업 전문 VC에 의해 선택되는 기업들은 대부분 새로운 모달리티에 기반한 기술을 보유하고 있으며, 어떤 모달리티 혹은 어떤 접근법이 높은 미래가치를 가지게 될지를 예측하기 위해서는 현재의 문제점이나 기술장벽, 미래의 경쟁 상황에 대한 전략적 이해가 필수적이기 때문이다.
넷째, 연구자와 기술 변화의 길목을 장악해야 한다. 아틀라스 벤처의 경우 보스톤 지역에 거점을 두고 해당 지역에 대해서만 집중투자를 했다. 우리나라의 경우 매년 신약 분야에서만 100여개 기업이 창업하고 전세계적으로는 1만개 이상의 기업이 창업을 한다. 이들을 모두 모니터링하고, 그 잠재력을 평가한다는 것은 불가능하다. 따라서 주요 키워드 혹은 아젠다를 중심으로 기술적, 비즈니스적 중요 이슈에 대해 분석한 결과를 토대로 기술 변화의 길목을 선점하는 동시에 관련 분야의 핵심연구자와 밀접한 관계를 유지하는게 필수적이다.
한국판 기획창업 모델에 대한 제안
앞에서 왜 기획창업이 효과적인 투자모델이며, 성공적 기획창업을 위해서는 무엇이 필요한지 간단하게 살펴보았다. 그렇다면 한국판 기획창업 모델은 무엇인지 고민해보는 것으로 글을 마치도록 하자.
첫째, 와해성 기술에 주목해야 한다. 우리나라의 경우 자본 동원력이나 기초과학 역량 측면에서 보스톤과 경쟁 자체가 어렵다. 제약산업의 독점적 경쟁구조가 강력한 만큼이나 보스톤 중심의 바이오벤처 생태계 역시 진입장벽이 매우 높다.
하지만 독점적 경쟁구조가 흔들리는 때가 주기적으로 발생하며, 이런 전환의 시기에는 신규 진입자에게도 기회의 문이 활짝 열린다. 약가제도나 의료보험 체제의 변화 등 사회경제적 환경이 급변할 때나 혹은 새로운 모달리티의 등장에 따른 파괴적인 혁신이 등장하는 경우이다.
이럴 때는 과거와는 전혀 다른 혁명적 발상의 전환, 과감한 상상력을 동원한 접근법에게 더 많은 기회가 주어진다. 예를 든다면 지금까지 신약 개발의 역사는 모두 단백질 타겟을 공략하려는 시도였던 것에 반해 RNA를 공략하는 새로운 신약 개발 전략, 그 중에서도 화합물 기반의 RNA 치료제 개발에 도전하는 것이다.
둘째, 글로벌 협업 네트워크를 확보해야 한다. 와해성 기술을 기반으로 신약 개발에 나서기 위해서는 연관된 기술(약물전달 기술, 약효검증 방식 등)에서도 완전히 새로운 접근법을 필요로 한다. 이러한 연관기술을 확보할 때 우리나라의 연구자들에만 의존해서는 적합한 해결책을 찾기가 어렵다. 따라서 지역적 근접성을 고려하되 그 탐색 및 협력 범위는 글로벌 수준으로 확장해야 한다. 이를 위해 세계적인 기획창업 전문펀드와의 협력 네트워크 역시 확보해야 한다.
셋째, 기획창업을 위한 팀을 구성할 때 처음부터 글로벌 DNA를 가질수 있도록 만들어야 한다. 지역적 DNA로 출발한 팀이 글로벌 DNA를 가진 팀으로 성장하는 것은 어렵다. 따라서 창업팀 구성부터 글로벌 혼성팀을 만들거나 혹은 최소한 글로벌 개발 경험을 가진 최고의 전문가들을 확보해야 한다.
넷째, 기획창업 모델이 성공할 경우 코스닥이 아니라 나스닥 직상장 역시 선택가능한 출구전략의 하나이다. 하지만 우리나라 바이오벤처 생태계의 글로벌 진화를 위해서는 코스닥을 통한 자본시장 선진화가 중요하다. 이를 위해서는 현재 암묵적으로 요구되는 대주주 지분율 관련 상장평가의 기준을 개선해야 한다. 연구자 주도의 창업모델에서는 해당 창업자가 대주주인지 여부가 중요할 수 있지만 기획창업 모델에서는 창업팀의 역량과 해당 기업의 기술력 그 자체가 경쟁력이기 때문이다.
지원한 신약후보 물질을 해외 빅파마로 라이선싱을 하거나
해외로부터 우수 물질을 도입하는 시스템을 구축하고
운영했다. 이때의 경험을 토대로 글로벌 시장에서 차별화된
경쟁력을 가질 수 있는 신약 후보물질을 조기에 발굴해
창업하고 육성하는 바이오 전문 벤처캐피털을 설립해 운영하고
있다.
*이 글은 <한경바이오인사이트> 매거진 12월호에 실렸습니다.