"일본 증시 사라"는 골드만, 日 투자가들은 안 믿는 이유 [정영효의 일본산업 분석]

골드만·모건 "내년 유망 투자처는 日증시"
일본선 '日증시는 오와콘'.."밸류트랩 갇혔다"
日銀·GPIF 양대 큰손 떠나자 '삼존불' 출현
'2%룰'마저 깨졌는데 '기시다 쇼크 시즌2' 시작

최근 골드만삭스와 모건스탠리 등 글로벌 투자은행들은 내년도 유망 투자처로 일본증시를 추천하고 있다. 글로벌 상승장에서 소외되다보니 밸류에이션(가치)이 낮고, 코로나19 백신 접종률이 높아 경기 재개 효과가 클 것이라는 이유에서다.

일본 현지 분위기는 전혀 다르다. 올해 일본증시가 지지부진한 것은 아베노믹스(아베 신조 전 총리의 경기부양책)라는 '모르핀'의 약발이 떨어졌기 때문이라는 것이다. 27일 종가 기준 닛케이225지수는 28,676으로 올초 28,139와 큰 차이가 없다. 11월29일에는 28,029로 올해 시초가를 밑돌기도 했다.

◆실적은 최고인데 '어차피 안돼 병' 걸려

우량주(도쿄증시 1부시장)들로 구성된 토픽스지수의 주가수익비율(PER)은 지난 5~6년간 S&P500지수의 80% 수준을 유지했다. 하지만 지난 4월 이후 미국과 유럽과 격차가 크게 벌어지고 있다. 글로벌 투자은행들이 일본증시가 저평가됐다고 보는 이유다.

우량주(도쿄증시 1부시장)들로 구성된 토픽스지수의 주가수익비율(PER)은 지난 5~6년간 S&P500지수의 80% 수준을 유지했다. 하지만 지난 4월 이후 미국과 유럽과 격차가 크게 벌어지고 있다. (자료 : 니혼게이자이신문)

일본 기업의 실적이 나쁜 것은 아니다. 토픽스 종목의 1주당 이익(EPS)은 138엔으로 사상 최고치를 기록했다. 2019년말 실적을 100으로 했을때 일본 기업의 현재 실적은 115다. 124인 미국에는 못 미치지만 110인 유럽보다는 앞선다.

일본 전문가들은 일본증시가 저평가돼 있다기보다 '밸류트랩(가치함정)'에 빠졌다고 분석한다. 밸류트랩은 낮은 PER과 주가순자산비율(PBR)을 저평가의 근거로 보고 주식을 샀더니 주가가 줄곧 지지부진한 상황을 말한다.

일본 상장사들의 낮은 PER은 저평가된 게 아니라 일본 산업의 구조적인 약점이 노출되고 성장에 대한 기대가 낮아진 결과로 봐야 한다는 설명이다. '아베노믹스'라는 모르핀을 장기투여하는 사이 시장이 정책의존 체질로 변하면서 투자자의 외면을 받게 됐다는 것이다.

이 때문에 최근 일본증시의 유행어는 '오와콘'이다. 오와콘은 '끝났다'라는 뜻의 '오왔다'와 '콘텐츠'의 앞글자를 딴 일본식 조어다. 한마디로 일본증시는 '한물 갔다'는 의미다. 일본증시가 '어차피 안돼 병'에 걸렸다고도 한다.

◆27,000선 무너지면 '끝장'

내년 일본증시 전망도 밝지 않다. 일본 주식 전문가들은 내년 시장에 대해 '삼존불이 쓰러지면 일본증시의 10년 장기랠리가 공식적으로 막을 내릴 것'이라고 진단했다.

삼존불 장세는 지난 2월과 9월, 11월에 지수가 급등한 모양새가 절의 삼존불을 닮았다고 해서 붙은 이름이다. 1년 내내 주가가 급등락을 반복했다는 의미다. 시장 참가자들이 일본시장을 떠나면서 투기세력이 주식을 조금만 사고 팔아도 지수가 롤러코스터를 탔다.

국내 기관투자가들은 '어차피 안돼 병'에 걸려 일본주식을 사지도 팔지도 않는다. 일본의 개인투자가들도 한국의 서학개미들처럼 해외증시로 떠나고 있다. 올해 2021년 1~11월 해외주식펀드에는 7조3000억엔(약 75조6192억원)의 자금이 유입됐다. 반면 일본주펀드에서는 400억엔이 유출됐다. 일본증시 매매량의 60% 가량을 차지하는 외국인 투자가들도 올해 2000억엔을 순매도했다.

코로나19 충격에서 일본증시를 떠받친 주체는 일본은행과 일본 공적연금(GPIF)의 양대 큰손이었다. 하지만 일본증시 시가총액의 13% 가량을 보유한 두 큰 손의 매수세도 멈춰섰다.

GPIF는 2014년부터 일본주식 운용자산 비중을 12%에서 25%로 대폭 늘렸다. 아베노믹스 동안 일본증시가 크게 오른 것은 GPIF의 매수세 덕분이라는 분석이다. 올해 중반 GPIF의 25% 한도는 다 찼다. 일본주식을 더 늘리기 어렵게 됐다는 뜻이다.

일본은행은 주요국 중앙은행 가운데 유일하게 상장지수펀드(ETF)를 매입하는 방식으로 주식시장에 개입한다. 연간 6조엔, 최대 12조엔까지 ETF를 매입한다는 목표를 세워두고 있다. (자료 : 니혼게이자이신문)

일본은행은 주요국 중앙은행 가운데 유일하게 상장지수펀드(ETF)를 매입하는 방식으로 주식시장에 개입한다. 연간 6조엔, 최대 12조엔까지 ETF를 매입한다는 목표를 세워두고 있다. 현재 일본은행의 ETF 보유금액은 55조엔으로 일본증시 전체 시가총액의 8% 정도로 추산된다. 일본은행이 간접적으로 최대주주인 상장사가 20%에 달한다.

일본은행이 얼마나 ETF를 대규모로 매수했는지 보여주는 예가 '2% 룰'이다. 닛케이225지수가 오전장에서 2% 이상 하락하면 일본은행이 ETF 매집하기 시작한다는 불문율이다. 이론상 오전장이 2% 이상 빠질때 단타매매를 하면 무조건 수익을 낼 수 있는 구조다.

시장을 왜곡시킨다는 비판이 거세지자 일본은행은 지난 3월 연간 6조엔의 ETF를 매입한다는 목표를 철회했다. 실제 올 4월 이후 지금까지 ETF를 2800억엔밖에 사지 않았다. 결론적으로 일본 주식을 사줄 세력이 사라진 것이다.

삼존불 이론에 따르면 2021년 닛케이225지수가 아무리 급락하더라도 27,000선의 지지선은 굳건히 지켜졌다. 2022년 '삼존불 지지선' 27,000선이 무너지면 지난 10년 동안의 오름세가 끝나고 장기 하락장세가 시작될 것이라는게 일본증시 전문가들의 우려다.

증권사들의 예상치도 엇갈린다. 일본 최대 증권사인 노무라증권은 2022년 6월말 닛케이지수가 32,000까지 오른 뒤 12월말 31,000으로 떨어질 것이라고 예상했다. 도요증권은 26,500~33,500을 점쳤다. 경제전문 주간지 다이아몬드의 조사결과 주식 애널리스트 100명은 내년 닛케이225지수가 27,501~32,840에서 움직일 것으로 내다봤다. 닛케이지수 사상 최고치는 버블(거품)경제 막바지인 1989년 12월말 기록한 38,915다.

◆총리가 日증시 회복에 찬물

가뜩이나 일본증시의 펀더멘털(기초체력)이 약해져 있는 상황에서 일본 정부의 규제도 시장을 휘청거리게 하고 있다. 12월14일 기시다 후미오 일본 총리는 국회에서 "지속가능한 새로운 자본주의 실현을 위해 상장사의 자사주 매입을 규제하는 가이드라인을 마련할 수 있다"고 밝혔다.

배당과 함께 상장사들의 주요한 주주환원 수단인 자사주 매입을 규제할 수 있다는 총리의 발언에 닛케이225지수는 이틀 동안 1000포인트 폭락했다. 일본 언론들은 이를 '기시다 쇼크 시즌2'로 묘사하고 있다. 총리에 취임한 10월 금융소득세를 강화하겠다는 방침을 밝히면서 주가에 충격을 준게 '기시다쇼크 시즌1'이었다.

총리의 인식과 달리 일본 상장사는 미국과 유럽보다 소극적인 주주환원 때문에 오랫동안 글로벌 투자가들의 비난을 받아왔다. 글로벌 자금의 외면이 심각해지자 일본 상장사들은 최근 들어서야 주주환원을 중요하게 생각하기 시작했다.

골드만삭스에 따르면 올해 도쿄증시 1부시장 상장사의 총환원액은 25조3000억엔으로 사상 최대치를 기록했다. 2022년부터는 연 10%대의 증가율을 보일 것으로 예상했다. 골드만삭스는 "일본 상장사의 절반이 무차입경영을 하는데다 미국과 유럽에 비해 여전히 총환원성향이 낮기 때문에 보다 적극적으로 주주환원에 나설 여지가 크다"고 설명했다.

이런 상황에서 총리가 '자사주 매입을 규제하겠다'며 찬물을 끼얹은 것이다. 기시다 총리가 민간 기업의 자사주 매입을 규제하려는 것은 임금인상을 독려하기 위해서다. 기업이 내부유보금을 자사주 매입에 쓰지 말고 임금인상에 투입하라는 것이다.

10월4일 취임한 기시다 총리는 '성장과 분배가 선순환하는 새로운 자본주의'를 간판정책으로 내걸고 있다. 이를 위해 근로자 임금을 올려 분배를 강화하는 정책을 밀어붙이고 있다. 중산층과 저소득층의 소득을 올려야 소비가 늘고 기업의 실적이 개선돼 다시 소득이 증가하는 선순환 구조를 만들 수 있다는 논리다.

기시다 쇼크 시즌2가 주식시장에 주는 충격은 시즌1 이상일 것이라고 일본증시 전문가들은 우려하고 있다. 일본은행, GPIF, 해외투자가, 일본 금융사, 개인투자가들의 외면을 받는 일본시장에서 마지막 남은 큰손이 자사주 매입에 나서는 일본 기업이기 때문이다.

이 때문에 전문가들은 "총리가 자본시장을 적으로 돌릴 셈인가", "정부가 실제로 자사주 매입을 제한하면 일본 주식에 치명상을 입힐 것"이라는 경고를 내놓고 있다.

도쿄=정영효 특파원 hugh@hankyung.com