이론적으로 물적분할에 따른 기업 가치나 주식 변동은 없어 분할 자회사 상장시 모회사 가치 하락 불가피…"이해상충 우려"
최근 국내 대기업이 핵심 사업 또는 성장성 있는 사업을 분리해 별도 회사로 만들고 이를 상장하는 사례가 잇따르고 있다. LG화학이 2020년 전지사업부문을 물적분할해 세운 LG에너지솔루션은 이달 27일 유가증권시장에 상장할 예정이며, SK이노베이션에서 물적분할해 설립된 SK온 역시 기업공개(IPO)를 준비 중이다.
이런 가운데 청와대 국민청원 게시판에는 "물적 분할을 금지해 소액 주주들의 권리를 보호해야 한다"거나 "물적분할을 통해 기업은 더욱 이익을 얻고 손실은 개인과 국민연금 등 투자자가 떠안는 구조"라며 기업의 물적분할을 금지해달라는 청원이 꾸준히 올라오고 있다.
◇ 신설 회사가 기존 회사의 100% 자회사…이론상 기업 가치 변동 없어 물적분할은 모회사가 사업부 일부를 떼어 내 새 회사를 만들고, 신설회사의 지분을 100% 소유하는 기업 분할 형태를 말한다. 기존 회사와 신설 회사가 수직적인 관계로 분할되고, 신설회사가 기존 회사의 100% 자회사가 되는 것이기 때문에 신설회사의 실적은 모회사의 재무제표에 그대로 반영된다.
즉, 이론적으로는 분할 자체가 기업의 연결재무제표에 미치는 영향이 없다.
원칙적으로는 분할에 따른 기업의 가치나 주식에 변동이 없기 때문에 모회사 주주는 어떤 손실도 발생하지 않고, 따라서 주식매수청구권도 행사할 수 없다. 자본시장과 금융투자업에 관한 법률(이하 자본시장법)에서는 기업 분할시 이사회 결의에 반대하는 주주에게 해당 법인에 자신의 소유 주식을 매수해 줄 것을 청구할 수 있도록 하고 있지만, 자본시장법 시행령 176조의7에 따라 물적분할은 주식매수청구권 인정 대상에서 제외하고 있다.
이처럼 주주의 부(富)의 이동에는 변화가 없는 이벤트임에도 일반 주주들이 물적분할에 반대하는 이유는 무엇일까.
◇ 핵심 사업 빠진 모회사 가치 하락 불가피…주가도 하락 우선 물적분할한 자회사를 상장할 경우 핵심 사업이 빠진 기존 모회사의 가치 하락이 불가피하기 때문이다. LG화학의 물적분할 당시에도 소액주주들은 알짜 사업인 배터리 사업이 빠져나가는 데다 신설 회사를 자회사로 두더라도 자회사의 가치가 할인돼 모회사에 반영되기 때문에 기존 주주의 가치가 희석된다는 이유로 반대했다.
실제로 LG화학의 주가 추이를 보면 2020년 9월15일 72만6천원이던 주가는 전지사업 부문 분할 소식이 전해진 다음 날 5.27% 하락했고, 이사회에서 분할을 결정한 17일에는 6.11% 떨어졌다.
분할 승인을 위한 임시주주총회일(2020년 10월30일, 61만1천원) 종가는 분할 소식이 알려지기 전과 비교해 15.84% 하락한 수준을 보였다.
LG화학 주가는 이후 배터리 부문의 실적 향상 기대감 등으로 회복, 2021년 1월 13일 종가 기준으로 처음 100만원을 터치하며 '황제주'에 등극하기도 했으나 성장주 투자심리 위축에 따른 2차전지주 부진 등에다 LG에너지솔루션의 상장이 임박하면서 작년 말 도로 60만원대로 추락했다.
SK이노베이션 역시 배터리 부문 분할을 검토하고 있다고 밝힌 작년 7월 1일 주가(26만9천500원)가 전날(29만5천500원) 대비 8.80% 급락했다.
이후 주가는 우하향 곡선을 그리며 8월 19일(23만원)까지 약 50일 만에 22.17% 하락했다.
최근에는 화장품 제조업자 개발 생산(ODM) 업체인 코스맥스가 중국 지주법인인 코스맥스이스트의 국내 상장을 추진한다는 소식에 한 달 새 주가가 19%가량 하락했다.
지주회사 전환을 앞둔 포스코는 물적 분할에 대한 주주들의 우려가 지속되자 이를 불식시키고자 분할될 철강 자회사의 정관에 상장시 주주총회의 특별 결의를 거치는 요건을 명시하기도 했다.
정우철 바른투자자문 대표는 "원래 물적분할의 핵심은 회사가 접을 사업을 빨리 접고 구조조정을 통해 변화하는 환경에 빠르게 적응하도록 하기 위한 것이었으나 우리나라는 이보다는 자금을 유치하는 데 이용되고 있다"며 "오너 입장에서는 물적분할 후 IPO를 통해 돈이 들어오니 좋지만 기존 투자자는 핵심 사업을 보고 투자했다가 '닭 쫓던 개'가 되는 셈"이라고 말했다.
이은정 경제개혁연대 정책위원은 작년 1월 발표한 '분할 등 기업구조개편의 효과 분석' 보고서에서 "지금까지 분할은 기업가치에 영향을 주지 않아 주주들의 손해가 없다고 인식됐으나 실제 분할과 이후의 회사 전략, 지분조정 등에 따라 다양한 유무형의 가치변동이 수반되며 어떤 방식을 선택하는지에 따라 소액주주의 기회손실이 발생하기도 한다"고 말했다.
신설 회사를 IPO 할 경우 기존 모회사 주주들은 다른 일반 투자자와 동일하게 공모주 청약을 통해 신설 회사의 주식을 배정받아야 하는데 이 경우 기존 주주들이 신설 회사 주식을 배정받을 수 있는 확률이 낮다는 점도 반발을 불러일으키는 요인 중 하나다.
◇ 모자회사 동시 상장시 이해상충 위험…미국 등은 금지 모·자회사가 동시에 상장할 경우 구조적으로 이해 상충의 위험이 존재한다는 지적도 나온다.
정우철 대표는 "예를 들어 카카오페이, 카카오뱅크 등이 다 카카오의 카카오톡 메신저를 기반으로 돈을 버는데 카카오 주주들 입장에서는 카카오뱅크 혼자 돈을 번 게 아니니 화가 나지 않겠느냐"며 "그래서 카카오뱅크의 수익 일부를 카카오에 떼주자고 하면 결국 최대 주주가 유리한 쪽으로 정할 텐데 이게 바로 이해 상충"이라고 설명했다.
해외의 경우 이해 상충을 고려해 기발행주식의 의결권을 희석하는 자본 재구성을 금지하고 있다.
국회입법조사처에 따르면 일본 도쿄 증권거래소는 유가증권 상장규정 601조에서 주주 권리의 내용과 행사가 부당하게 제한되는 경우 상장 폐지한다고 돼 있고, 이를 시행규칙에서 일부 주주의 의결권을 상실하게 하는 행위에 관한 의결 등 거래소가 인정하는 경우나 기타 주주의 권리와 권리 행사가 부당하게 제한되는 경우로 명시하고 있다.
미국 뉴욕 증권거래소 상장회사 매뉴얼에도 보통주 기존 주주 의결권은 기업 활동이나 발행을 통해 이질적으로 축소되거나 제한될 수 없다고 나와 있다.
이수환 국회입법조사처 입법조사관은 6일 더불어민주당 이용우 의원실 주최로 열린 '모자회사 쪼개기 상장과 소액주주 보호' 토론회에서 이 같은 해외 사례를 발표하며 "상장 자회사를 유지하는 것이 최적인지 정기적으로 점검하게 하고 투자자에게 관련 정보를 공개할 책임을 부여하는 등 일반 주주의 이익을 보호할 수 있는 지배구조 체제를 구축할 필요가 있다"고 제안했다.
이와 함께 신설 회사의 IPO 이전까지는 분할 대상인 사업 부문의 성장성 또는 이익기여도가 높을수록 정보 비대칭적 상황에 따라 소액주주의 권익이 축소될 수 있다는 우려도 있다.
윤소정 한국기업지배구조원 연구원이 최근 3년간(2018∼2020년) 단순·물적분할을 실시한 상장사를 대상으로 후속 지배구조 개편 현황을 분석한 결과 분석 기간 물적분할이 발생한 법인 101곳 중 2020년 3분기 말까지 분할존속법인이 분할신설법인의 100% 자회사로 남아있는 경우는 51곳(50.5%)이었고, 47곳(46.5%)에서 지분 변동이 발생했다.
지분 변동이 발생한 47곳을 보면 주로 지분 일부 또는 전부 매각(34곳, 72.3%)이 이뤄졌으며 이로 인해 종속회사에서 제외된 경우가 19곳(55.9%)으로 종속회사로 유지되는 경우(15곳, 44.1%)보다 많았다.
윤소정 연구원은 "이러한 지분 변동은 기업 가치에 직접적으로 영향을 미치는 이벤트임에도 정보의 비대칭적 상황 자체가 주주가치 침해로 이어질 수 있다는 우려가 존재한다"며 "소수 주주는 물적분할에 따른 사업 부문의 비상장화로 이후 발생하는 지배구조 개편 이벤트에 대해 알기 어렵거나 안다고 해도 견제 장치가 마련돼 있지 않기 때문에 추후의 불확실성에 대한 우려의 목소리를 표명하는 것"이라고 말했다.
◇ 정치권·금융당국도 소액주주 보호 방안 논의 소액주주의 불만이 커지면서 정치권과 금융당국에서도 분할 후 자회사 상장에 따른 소액주주 보호 방안에 대한 논의가 진행 중이다.
이용우 더불어민주당 의원은 6일 토론회를 연 데 이어 먼저 금융당국과 협의를 통해 금융투자협회 '증권인수업무 등에 관한 규정'을 개정해 자회사 상장 공모시 모회사 주주에게 주식우선배정을 의무화하고 추후에 상법 개정 등을 통해 신주인수권을 부여하는 방안을 마련할 계획이라고 밝혔다.
이재명 더불어민주당 대선 후보는 작년 11월 페이스북에 "대주주의 기업 분할로 인한 경영권 프리미엄 독점, 자사주를 통한 의사결정 왜곡으로 투자자의 불신을 자초하고 있는 상황"이라며 "기업 인수·합병, 물적 분할 과정 등에서 대주주와 소액주주 간 차별을 시정해 시장의 신뢰를 높이고 소액주주의 권리를 강화하겠다"고 밝힌 바 있다.
한국거래소 등도 분할 상장 관련 제도 개선 방안을 검토 중이다.
손병두 한국거래소 이사장은 최근 한 언론과의 인터뷰에서 "회사가 청문회나 간담회를 통해 소액주주들과 충분히 소통하고 의견을 수렴했는지, 기존 주주에 대한 보호책을 마련했는지 등을 환경·사회·지배구조(ESG) 관련 심사 조항으로 추가하는 것만으로 기존 주주 이익에 반해 물적 분할 후 재상장을 추진하는 것을 어느 정도 막을 수 있을 것"이라고 말했다.
한국거래소 관계자는 "모자회사 동시 상장을 법적으로 막을 수는 없다고 본다"며 "다만 자본시장 관리자로서 투자자 보호를 위한 방안을 검토 중에 있다"고 전했다.