2018년 11월에 열린 연방공개시장위원회(FOMC)에서도 제롬 파월 미 중앙은행(Fed) 의장은 단호했습니다. 그는 기자회견에서 양적긴축(QT)을 묻는 질문에 "오토파일럿"이라고 답했습니다. QT는 자동으로 계속된다는 얘기였습니다.
2015년 12월부터 기준금리를 9회나 금리를 올리던 때의 일이었습니다. 시장은 20%나 빠지며 곤두박질쳤습니다.그러더니 두달 뒤 미국경제학회(AEA)에서 피벗(정책전환)을 시사했습니다. 그리고 그해 7월 금리를 내리고 QT도 중단했습니다.
이런 일이 2023년에도 반복될 수 있을까요. 묘하게 현재도 2018년처럼 금리 인상에 QT가 병행되고 있습니다. 만약 시장 예상처럼 기준금리 인상이 올 3월로 끝난다면 금리인상 횟수도 9회로 똑같습니다. 4년 전의 일이 재현된다면 Fed는 4월 이후 피벗을 암시한 뒤 연내 금리를 내리게 됩니다.
과연 그럴 수 있을까요. 피벗 역사의 반복 여부를 중심으로 이번 주 주요 일정과 이슈를 살펴보겠습니다.
피벗은 반드시 일어난다는 TIPS
'역사는 돌고 돈다'는 순환사관을 보여주는 대표적 지표가 기대 인플레이션입니다. 특히 단기 기대인플레입니다. 1년 후의 인플레 수치를 예상하는 1년 인플레는 계속 하락 추세입니다.
뉴욕 연방은행이 조사하는 수치나 미시간대가 발표하는 수치 모두 떨어지고 있습니다. 하지만 이 수치들은 일반인들을 대상으로 한 설문조사 결과라는 한계가 있습니다. 정교함이 떨어진다는 얘기입니다.
반면에 BEI(Break-Even Inflation)로 불리는 기대인플레이션은 다릅니다. 시장에서 결정되는 국채 수익률과 물가연동국채(TIPS)의 격차를 통해 산출해 좀더 엄밀하다고 할 수 있습니다.
물가가 오르면 채권 보유자들은 손해입니다. 물가를 감안한 실질 이자율이 하락해 채권가치가 떨어지기 때문입니다. 이런 단점을 보완해준 게 TIPS입니다. 물가가 오른 만큼 채권 원금을 늘어나도록 설계돼 있습니다.
따라서 물가가 오를 것으로 예상되면 TIPS 수요는 늘어납니다. 때문에 가격이 올라가고 금리(수익률)는 내려갑니다. 결국 국채 금리에서 TIPS 금리를 빼면 앞으로 시장에서 물가가 얼마나 오를 지를 예상하는 인플레이션 수치가 나옵니다. 바로 BEI라고 하는 기대인플레이션율입니다. 잔존 만기가 같은 국채금리와 TIPS 금리 간의 차이로 산출합니다.
한국에선 TIPS의 역사가 짧아 BEI를 잘 사용하지 않지만 역사가 오래된 미국은 다릅니다. BEI가 향후 인플레 예상치를 보는데 요긴하게 쓰입니다.
BEI가 떨어지면서 2%가 됐습니다. 내년 1월 만기인 미국채와 TIPS의 금리 격차가 2%로 떨어진 것입니다. 1년 후에 물가가 2% 정도 오를 것으로 예상한다는 얘기입니다. BEI로 보면 Fed의 물가 목표치는 내년 초에 달성할 수 있다는 결론이 나옵니다. Fed가 올해 중 피벗을 할 조건이 충족된다는 얘기입니다.
Fed 고집을 꺾고 있는 시장금리
지난해 화두는 3중고였습니다. 고물가·고금리·고환율의 고통이 어느 때보다 컸습니다. 이 가운데 고환율이 가장 먼저 무너졌습니다. 그리고 고물가도 정점을 찍고 하락 추세입니다.
남은 건 고금리입니다. 물가와 환율은 시장 논리로 움직이지만 금리는 Fed를 비롯한 각국의 중앙은행이 결정하기 때문에 끝까지 버티고 있습니다.
하지만 금리 중에서도 시장이 결정하는 시중금리는 떨어지고 있습니다. 부동산 시장에서 가장 중시하는 주택담보대출 금리가 대표적입니다. 지난해 10월 7%가 넘었던 미국의 30년 고정 모기지금리는 3개월 만에 6.2%대로 내려왔습니다.
미국 국채 금리도 꼭지를 찍고 내려오고 있습니다. 특히 장기 국채 금리가 많이 떨어지고 있습니다.
무엇보다 미국 국채에 대한 매수세가 살아나고 있는 게 희소식입니다. 지난해 9월 이전까지만 해도 대부분의 국가들이 미국채를 내던졌습니다. 일본 중국 할 것없이 한국도 예외가 아니었습니다. 금리가 올라가 가격이 떨어질 것이 뻔하기 때문에 '팔자'세가 강했습니다. 달러 가치가 급격히 올라 환율을 방어하기 위해 미 국채를 팔아 달러 공급을 늘리려는 의도도 있었습니다.
하지만 11월 이후 대부분의 국가들이 미 국채를 사고 있습니다. 국채 금리의 꼭지점이요, 국채 가격의 저점으로 생각하고 있다는 추론이 가능합니다. 물론 이것이 일시적이냐 추세적이냐는 계속 지켜봐야할 일입니다.
경기회복이 인플레 키우는 부메랑 되나
시장은 천당과 지옥을 오가고 있습니다. 불과 한 달 전만해도 경기침체나 스태그플레이션을 얘기하더니 새해 들어 장밋빛 전망을 내놓고 있습니다.
갑자기 모두 피벗을 선언하고 있습니다. 중국이 변했고 유럽이 바뀌었습니다. 세계적으로 인플레이션의 기운이 확연히 꺾였습니다. 강달러 현상은 실종됐습니다.
인플레 정국에서 '닥터 둠'을 자처하던 래리 서머스 전 미 재무장관도 장기 침체론을 접었습니다. 최강 매파임을 자부하던 제임스 불러드 세인트루이스 연은 총재도 연착륙 쪽으로 선회했습니다. 유럽중앙은행(ECB) 총재나 국제통화기금(IMF) 총재도 비관론을 털어냈습니다.
이들이 생각을 바꾼 가장 큰 이유는 중국의 변화입니다. 다음달께 집단면역을 달성해 '오늘보다 나은 내일'을 기록할 것으로 예상하고 있습니다. 올해 중국 성장률은 5%대로 복귀할 수 있다는 관측도 늘고 있습니다.
그런데 중국의 복귀가 인플레에 어떤 영향을 미칠까요. 혹자는 유가와 곡물가를 중심으로 인플레 압력을 키울 요인으로 봅니다. Fed도 인플레 압력 요인으로 판단하고 있습니다.
공급망 회복에 긍정적 영향을 미칠 수 있다는 반론도 있습니다. 중국의 러시아산 원유 의존도가 높아져 국제 유가에 미칠 파장도 이전보다 작아졌다는 의견도 나옵니다. 어찌됐든 중국이 전 세계의 경기를 빠르게 회복시킬 요인이라는 점엔 이견이 없습니다.
유럽도 따뜻한 겨울을 계기로 경기회복에 자신감을 얻고 있습니다.
변하지 않는 파월
세상 모두가 바뀌어도 파월 의장은 요지부동입니다. 불안한 리스크들이 사라지지 않았다고 판단해서입니다. 섣불리 피벗을 했다간 인플레를 키운 '대역죄인'이 될 수 있기 때문입니다.
구체적으론 제2의 아서 번즈가 되기 싫다는 겁니다. 1970년부터 1978년까지 Fed 의장을 역임한 번즈는 최악의 의장으로 평가받고 있습니다. 한 순간의 실수 또는 방심 때문입니다.
번즈도 1970년대에 물가가 치솟자 기준금리를 연 13%까지 올렸습니다. 그런데 헤드라인 물가가 떨어지자 금리를 내렸습니다. 에너지와 식료품을 제외한 근원물가가 떨어지기 전 선제적으로 피벗을 한 것입니다. 결국 인플레는 재발했고 후임 의장인 폴 볼커는 금리를 20% 수준으로 끌어올렸습니다. 인플레가 확실히 잡힐 때까지 10% 이상의 고금리를 유지했습니다.
파월 의장은 지난해 8월 잭슨홀 회의에서 "인플레를 잡지 못할 때 고통이 훨씬 크다는 걸 역사는 보여주고 있다"고 밝혔습니다. "제2의 아서 번즈가 되지 않겠다"고 선언한 것입니다. 긴축에 늦게 착수한 만큼 금리인상은 선제적으로 했지만 금리인하는 후행적으로 할 태세입니다.
하지만 시장은 그러면 안된다고 주장합니다. 인플레 대응이 너무 뒤처져 뒤늦은 과속을 했던 과오를 올해 반복할 수 있기 때문입니다. 경기의 바로미터로 통하는 고용지표는 경기후행지표여서 실업률이 떨어질 때까지 긴축했다가는 원상복구하는데 많은 희생을 치러야 합니다.
파월발 쇼크 오나
파월 의장의 생각은 어떨까요. 다음달 1일 연방공개시장위원회(FOMC)에서 알 수 있습니다. 25bp 인상은 기정사실이고 3월 이후 금리인상 경로가 어떻게 될 지 가늠해보는 게 핵심입니다. '연내 금리 인하는 없다'는 주장이 조금은 허물어졌는 지도 확인해볼 필요가 있습니다. 마지막으로 연착륙에 대한 희망이 커졌는 지도 관심사입니다. 3대 관전포인트에 대한 모든 대답과 힌트는 파월 의장의 입에서 얻을 수 있습니다.
여전히 기승전 인플레입니다. 구체적으로 중국 경기회복으로 유가가 얼마나 오르냐. CPI의 결정적 요소인 주거비는 얼마나 떨어질 것이냐. 임금 상승세는 언제 꺾일 것이냐 등으로 정리할 수 있습니다.
뭐니뭐니해도 임금이 초미의 관심사입니다. 31일 노동비용수치와 2월 3일에 나오는 고용보고서에서 분위기를 읽을 수 있습니다. 노동비용과 시간당 임금이 얼마나 오르고 있는 지를 보면 시장 반응을 예상할 수 있습니다.
상황이 나아졌다는 유럽의 주요 지표도 속속 나옵니다. 4분기 GDP 속보치(31일)에 이어 1월 인플레(1일) 기준금리 결정(2일) 등 굵직한 일정이 연이어 있습니다. 유럽 및 중국발 훈풍 기대감이 미국으로도 이어질까요. 파월이 2019년의 피벗을 반복할까요. 아니면 아서 번즈의 그림자에서 벗어나는데 골몰할까요. 작은 실마리라도 이번 주 FOMC와 고용보고서에서 발견할 수 있기를 기대해봅니다.