[다산칼럼] 상속세와 코리아 디스카운트

상속세 내려야 하지만
그것만으로 증시부양 역부족

세율 낮춰도 주가 높으면
대주주의 상속 부담은 동일

저평가 벗어날 '근본 대책'은
기업의 수익·성장성 높이는 것

신진영 자본시장연구원장

새해 들어 고질적인 코리아 디스카운트를 해소하기 위한 밸류업 프로그램이 적극적으로 추진되고 있다. 윤석열 정부는 출범 이후 다양한 정책을 추진하며 코리아 디스카운트 문제를 해결하기 위해 노력해 왔다. 한국 주식의 낮은 가격은 복합적이고 근본적인 원인에서 기인하므로 단기적으로 해결되기는 어려울 것이나 정부와 기업, 금융투자업계가 이 문제를 진지하게 고민하고 해결 방안을 찾는 것은 의미 있는 진전이라고 생각된다.

현재 제기되는 여러 방안 중 하나는 상속세 인하다. 자신의 지분을 자식들에게 물려주려는 지배주주 입장에서는 가능한 한 납부할 세금을 줄이기 위해 주가를 낮게 유지할 동기가 클 것이다. 상속세율을 낮춰 지배주주들의 부담을 줄여주면 주가가 상승할 것이라는 논리다. 결론부터 얘기하면 상속세와 코리아 디스카운트는 별개의 이슈이며 상속세를 정상화한다고 해서 코리아 디스카운트가 쉽게 해소되진 않을 것이다.

경영권 프리미엄을 포함, 최고 60%에 이르는 상속세율이 지나치게 높은 것은 사실이므로 이를 현실적인 수준인 20~30%로 낮추는 방안엔 전적으로 동의한다. 그렇다면 상속세를 낮추면 지배주주들이 주가 부양에 나설까? 상속세율이 낮아져도 주가가 상승하면 결국 내야 할 상속세는 크게 줄지 않을 것이다. 이미 지배주주들은 다양한 방법으로 상속세 부담을 줄여왔고 상속세율이 낮아진다고 해도 이런 기법들의 유용성은 그대로 유지될 것이다. 경영권을 이미 확보한 지배주주 입장에서는 상속세율에 상관없이 주가를 부양할 특별한 이유는 없는 것이다. 상속세 인하는 중견 기업들의 가업 승계를 원활히 하고, 상속세를 마련하기 위해 이뤄졌던 일감 몰아주기 등의 관행을 근절하기 위해 필요하지만 그것만으로 코리아 디스카운트를 해소하기엔 역부족이다.

코리아 디스카운트의 주원인 중 하나인 취약한 지배구조, 특히 외부 지배구조인 경영권 시장(market for corporate control)의 활성화가 시급히 필요하다. 주주행동주의, 인수합병(M&A), 주주대표 소송 등 다양한 수단을 통해 경영진에 대해 강력히 압력을 가하는 미국의 주식시장이 가장 높은 주가를 유지하는 사례나 최근 주식시장이 상승 모드를 탄 일본이 수년간 강력한 지배구조 개선 정책을 실행하고 주주행동주의와 M&A가 활발해진 경우처럼 경영진에 대한 외부의 견제와 감독이야말로 가장 효율적인 주가 부양 방안이다.

윤석열 대통령은 1월 2일 증권파생상품 개장식과 1월 17일 열린 민생토론회에서 연이어 “대주주가 임명한 경영진이 소액주주에게 손해를 끼치는 방향으로 의사를 결정하는 경우가 많이 있어 상법을 꾸준히 바꿔 시스템을 만들어야 한다”고 언급했다. 여기에서 상법은 ‘이사는 법령과 정관의 규정에 따라 회사를 위해 그 직무를 충실하게 수행해야 한다’는 상법 제382조의3(이사의 충실의무)이다. 이사의 충실의무 대상에 주주를 포함하는 것은 지배구조 개선과 이를 통한 코리아 디스카운트 해소의 핵심 사안이다. 그간 회사의 이익을 위한다는 명분으로 주주가치를 훼손하며 행해진 쪼개기 상장, 자사주 마법 등은 상법 개정이 이뤄지면 더 이상 어려울 것이다.

2023년 자본시장연구원이 분석한 코리아 디스카운트의 주요 원인으론 국내 상장기업의 미흡한 주주환원, 취약한 기업지배구조 등이 꼽혔다. 무엇보다 가장 큰 비중을 차지하는 것은 저조한 수익성과 성장성이다. 주가란 미래 가치를 현재 시점에서 환산한 것인데 저출산·고령화로 인해 우리 경제의 잠재성장률이 하락하고 향후 성장 가능성이 높은 기업들이 부재하다는 사실이 코리아 디스카운트의 가장 근본적인 원인이다. 연 180만 대를 생산하는 테슬라의 시가총액이 그 2배를 생산하는 현대자동차 시총의 10배가 넘는 것은 투자자들이 테슬라에서 미래의 도로를 달릴 자율주행 전기차의 무한한 가능성을 보기 때문일 것이다.

결국 코리아 디스카운트에서 벗어나기 위해서는 우리 기업들의 수익성과 성장성을 높이는 것이 필수적이다. 기존 기업들은 비전을 가지고 미래를 위해 투자해야 할 것이고 보다 많은 스타트업 창업과 성장이 있어야 한다. 코리아 디스카운트에서 벗어나기 위해 미래를 위한 보다 적극적인 투자가 필요하다.